一個錢包中可能持有價值 10,000 美元的穩定幣，但出售這些穩定幣後實際可取得的金額卻降至 9,700 美元。代幣餘額並未改變，市場改變的是願意為這筆餘額支付的價格。

當代幣的交易價格偏離其參考價值時，就會發生穩定幣脫鉤，例如以美元為錨定的代幣，其參考價值為 1 美元。偏離可能低於或高於目標價格。沒有一個通用的百分比或持續時間，能將一般波動定義為脫鉤；市場深度、持續性以及贖回機制的狀況都很重要。

市場價格與贖回承諾是兩回事

錨定價格是由特定安排所支撐的目標。市場價格則是買方目前願意提供的價格。由儲備資產支援的發行方可能承諾，在贖回時向符合資格的客戶支付 1 美元，而交易所的訂單簿報價可能是 0.97 美元。如果轉換需要時間、會產生成本，或其可行性已變得不確定，這兩種情況便可能同時存在。

一般而言，能夠以低於 1 美元的價格買入並按面值贖回的人，可以賺取其中差價，從而支撐需求。當價格高於 1 美元時，符合資格的參與者可能會用美元鑄造新代幣並出售。這個過程有助於價格對齊，但不會強迫每筆交易都恰好以 1 美元成交。

取得相關權限是關鍵。Circle 表示，直接使用 Circle Mint 的權限開放給符合資格的機構，而非個人。Tether 也要求進行驗證、設定最低金額，並收取贖回費用。一般散戶持有人不能假設發行方所聲明的贖回價值，能立即適用於自己的錢包。KTX 的Pax Dollar 指南說明了儲備架構與持有人實際退出途徑之間的相同差異。

四種不同問題可能造成相同的折價

流動性關乎在需要時履行付款的能力。償付能力則關乎資產是否足以支應負債。發行方可能擁有有價值的資產，卻暫時無法取得現金。發行方也可能處理早期提款，而更深層的資金缺口仍然存在。因此，提款按鈕恢復運作本身，並不能解決儲備是否充足的問題。

以加密貨幣作為抵押品的設計，還會引入另一條風險途徑：抵押品價值下跌可能引發清算，而網路壅塞或拍賣需求疲弱，會使這些資產更難出售。超額抵押提供的是緩衝，而不是免疫力。若設計仰賴轉換成某種波動性較高的伴生代幣，當信心下滑時，贖回可能擴大該代幣的供給量，進一步削弱原本用來承受壓力的資產。

跨鏈橋上的代幣表示，也可能獨立於發行方原生代幣而失去價值。跨鏈橋中斷可能阻礙轉換；如果鎖定的資產遺失，該包裝代幣也可能面臨支援資產不足的問題，即使發行方原生穩定幣仍然健全。代幣代號相同，並不代表其支援資產相同。

2023 年 USDC 事件實際說明了什麼

2023 年 3 月，Circle 披露 USDC 儲備中有 33 億美元存放於矽谷銀行。在主管機關宣布保障該銀行存款人後，Circle 表示這些資金可以動用，且 USDC 仍可按一比一贖回。Circle 隨後發布的營運更新表示，截至 3 月 15 日結束時，鑄造與贖回的積壓訂單幾乎全部清理完畢。

這項事件所揭示的教訓很具體：即使大部分支援資產存放在短期政府工具中，銀行資金存取、信心與贖回作業仍可能影響穩定幣。最終結果取決於具體的事態發展。這並不表示其他發行方的折價一定會收斂，也不表示每次脫鉤都只是暫時性的銀行業務延遲。

儲備報告有助於確認截至報告日的資產與覆蓋情況，但不會讓每位持有人持續掌握每個交易對手的狀況，也不保證危機期間能立即完成結算。閱讀儲備報告時，應將其涵蓋範圍與時間點，和最新的營運資訊一併考量。

三美分的折價改變的不只是帳面餘額

假設 10,000 枚代幣的目標價格為每枚 1 美元，但完整出售實際上只能以平均 0.97 美元成交。扣除費用前，所得款項為 9,700 美元：短少 300 美元，或相當於目標價值的 3%。畫面上顯示的 0.97 美元最新成交價，並不能證明整筆部位都能以該平均價格成交。

如果買方支付 9,700 美元，之後透過成功贖回取得 10,000 美元，毛利為 300 美元，約為支付金額的 3.09%。這項收益是有條件的。費用、延遲、融資成本，以及較低的回收價值，都可能降低收益或使其轉為虧損。把折價稱為「免費的錢」，等於忽略其他持有人出售的原因。

脫鉤也會影響其他部位。若穩定幣被用作抵押品，在借貸協議的預言機中，其價值下跌可能降低借款能力或導致清算。以該代幣計價的債務，仍遵循貸款的計價單位與規則；其美元市場價格下跌，不會自動使債務免除。

在雙穩定幣池中，交易者可能提取較強勢的資產，讓流動性提供者持有更多較弱勢的資產。存款顯示的代幣數量可能仍然熟悉，但其組成已經惡化。KTX 的無常損失說明探討了這種庫存效應；代幣本身的失效風險則是額外的曝險。

接下來會發生什麼，取決於哪個環節出現問題

當流動性恢復時，局部失衡可能會緩解。受阻的轉換途徑可能重新開放。儲備損失可能需要新增資本、追回資產，或進行重組，使持有人收到低於面值的金額。失效的穩定機制可能永遠無法恢復。短暫反彈並不能區分這些不同路徑。

首先確認確切的資產、合約、網路與報價貨幣。以另一種不穩定代幣作為報價，可能造成誤導。接著檢查偏離發生在哪裡、存款與提款是否正常、誰有權贖回，以及贖回是否確實完成結算。將已驗證的發行方或監管機構聲明，與螢幕截圖及未經確認的說法區分開來。

若要退出，請比較預計交易數量與可用買單、費用及支援的網路途徑。市價單優先確保成交，但可能遇到滑價；限價單可以控制價格，但不一定會成交。符合資格的讀者可以查看 KTX 支援的市場。產品可用性不代表會保障代幣的錨定價格，將代幣提領至另一個錢包，也不會消除其發行方或抵押品風險。

常見問題

0.999 美元是否自動代表危機？

不一定。小幅偏離可能反映價差與一般成本。持續且廣泛的折價，或贖回受阻，應與單筆小額交易受到不同程度的檢視。

穩定幣可能向上脫鉤嗎？

可以。需求可能超過可用供給，尤其是在發行或轉帳受到限制時。以溢價買入後，如果價格回到目標價，便會產生下行風險。

自行保管資產能防止脫鉤嗎？

自行保管會改變金鑰的控制者，但不會取代儲備、修復跨鏈橋，或恢復失效的贖回機制。

凍結的餘額是否等同於脫鉤？

不等同。凍結會限制特定轉帳或地址。脫鉤則涉及相對於目標價值的市場價格。兩者可能分別發生，也可能同時發生。

收益型憑證是否必須以 1 美元交易？

不一定。有些憑證代表每單位所對應的基礎資產數量會增加。比較報價與產品所定義的權利及贖回價值，而不只是比較其名稱。

本內容僅供教育用途，不構成投資建議。範例均為假設情境。穩定幣可能失去價值，且不保證能按面值恢復或贖回。

資料來源：Circle 的 USDC 與 Mint 說明；Tether 的贖回費用表；Circle 的2023 年 3 月儲備更新與營運更新；BIS 對穩定幣機制的分析；Circle 的跨鏈 USDC 條款；以及聯準會對穩定機制的分析。