Markus Thielen 判断比特币有望跑赢以太币，但这一判断同时容得下 ETH 反弹和 BTC 继续回落。在 2026 年 11 月 2 日发布的 Trade Secrets 采访中，这位 10x Research 创始人提出，BTC 年底有机会走向 90,000 美元，不过此前也可能先回落至 75,000—79,000 美元一带。他对两种资产的相对偏好，需要与这一价格预测分开理解。
对于正在观察 ETH 反弹的交易者，更有用的问题是：它相对比特币的表现是否也在改善？美元价格上涨，只回答了其中一部分。
年底偏乐观，可以与短线防御并存
在这次采访中，Thielen 将市场修复与 2023 年初作比较。他认为，机构参与和获利了结可能让上涨呈现阶段性推进，而非持续直线上行。他的展望仍取决于宏观环境与美联储立场。这些属于他的解释和预期，并不是已经确定的市场路径。
短线研究则更谨慎。10x Research 10 月 30 日报告的公开导读提到，两种资产均出现偏空趋势信号，并倾向于用 BTC 多头对冲 ETH 空头。其11 月 2 日周报导读称，比特币仍低于该机构 80,000 美元的趋势模型参考位，并提醒修复性反弹可能承压。这个模型参考属于当时的研究判断，不是当前现货报价。
这些表述分别涉及年底可能到达的位置、眼下的市场状态，以及哪种资产可能表现更好。用于对冲 ETH 空头的 BTC 多头，即使在两者都下跌时，也可以表达相对抗跌的判断。公开的策略偏好，并不等于分析师披露了自己的实际持仓或已执行仓位规模。
看弱 ETH 的核心，是价值如何传到代币
Thielen 的主要质疑是，以太坊上的活动没有充分转化为 ETH 持有者的利益；在他看来，Layer 2 网络截留了过多价值。
检验这一观点，不必先假设以太坊失去用途。网络可以处理更多活动，同时降低每笔交易的费用。Rollup 增长很快，它们向以太坊支付的费用却未必同比例增长。以太坊的 blob 数据设计降低了 rollup 发布数据的成本；成本下降有利于用户，但交易笔数本身不能衡量 ETH 需求或销毁量。
另一个极端也不完整。Rollup 仍依赖以太坊承担数据可用性、结算等功能，更便宜的执行也可能带来新增需求。真正需要追踪的是：使用量增长时，有多少经济价值回到基础层，这些价值是否足以影响代币估值。
ETH 的供应变化由增发与销毁共同决定。费用销毁增加，可以抵消部分或全部增发；费用较低时，供应仍可能扩张。质押奖励属于参与验证的验证者，并不会自动发给所有 ETH 持有人。因此，单纯持币与获得网络收入分配是两回事。
这样一来，偏空观点就有了可以检验的条件。结算需求、费用与销毁持续改善，会挑战“价值捕获走弱”的简单叙事。如果只有交易数量增加，而这些指标变化不大，对 ETH 重估的支持就较弱。
跑赢看的是比率，不是一根阳线
比较时，两种资产必须采用相同起止时点。若它们的美元收益率分别为 rBTC 和 rETH，则 BTC/ETH 价格比率的变化为：（1 + rBTC）÷（1 + rETH）− 1。比率上升，代表一枚比特币能换到更多以太币。市场常见的 ETH/BTC 比率，变化方向恰好相反。
假设同一时期 BTC 上涨 10%、ETH 上涨 5%，BTC/ETH 约上涨 4.76%；若 BTC 下跌 5%、ETH 下跌 15%，该比率约上涨 11.76%。两种情况都是比特币跑赢，但第二种情况下，持有 BTC 的美元价值仍然缩水。两者美元收益率相差多少个百分点，又是另一种计算。
配对交易还要另算一笔账：每条腿的美元规模、再平衡、交易成本与抵押品，都会改变盈亏。即使判断对了哪种资产更强，也可能因入场时点或杠杆过高而亏损。KTX 的市场联动分析解释了为什么同涨同跌不等于涨跌幅一致。
ETH 反弹仍有自己的关口
所附 KTX ETH/USDT 行情图显示，价格为 2,425.26 USDT，滚动 24 小时上涨 4.59%。此前价格从约 2,800 一带回落，近期在 2,250 附近形成阶段性底部后反弹。这些数字对应图片所示时点，并非当前实时行情。
| 图上区域 | 观察意义 |
|---|---|
| 2,400—2,450 USDT | 若在完整日线收盘后守住这段争夺区域，有助于增强眼前的反弹结构。 |
| 约 2,500 USDT | 收复此前整理区域，有助于区分持续修复与反弹遇到抛压后回落。 |
| 2,300—2,250 USDT | 若重新跌破近期底部区域，反弹逻辑会减弱，再次向下测试的风险上升。 |
这些是按图形划分的观察区间，不是保证有效的支撑或成交价。图中当根日线的 2.7K 成交量，也不能与顶部 3,004 万 USDT 的滚动成交额混为一谈。两者都不是净资金流入；尚未走完的日线，也不能直接与完整交易日比较。KTX 的 ETH 反弹确认解析进一步区分了修复尝试与有效突破。
更新报价与订单簿深度可查看 KTX ETH/USDT 现货市场。仅凭 ETH 现货价格，还不能判断它是否跑赢 BTC；这需要同一时段的比特币数据。
什么会削弱比特币相对更强的判断？
与单日 ETH 大涨相比，ETH/BTC 在多个可比周期内持续回升，是更直接的挑战。如果同时出现更强的 ETH 结算需求与费用表现，这种转变就多了一层基本面依据。风险偏好全面回升，也可能有利于波动较大的资产，但不同市场阶段的关系会变化。
ETF 数据也需要分清口径。管理资产规模同时受到价格变化、申购与赎回影响，交易成交额则是另一项指标，两者都不能替代净资金流量。有效比较应当分清持续需求与单日价格重估。
若采用带杠杆的相对交易，每条腿的强平参考和资金费率都要分别观察。在长期观点兑现之前，相关性就可能变化；两种资产对市场波动的敏感度不同，因此等美元规模也不是完美对冲。KTX 的资金费率解析说明了持续支付如何改变交易结果。接下来的检验，是相对强势能否经受下一轮下跌与反弹，并在扣除成本后保留下来。
常见问题
比特币必须涨到 90,000 美元，才算跑赢 ETH 吗？
不需要。目标价讨论的是 BTC 的绝对价格，相对表现取决于两种资产在同一时期的收益率。
以太坊的费用销毁是合并升级引入的吗？
不是。基础费用销毁始于 2021 年 8 月的伦敦升级；2022 年 9 月的合并升级改变了共识与增发机制。以太坊的增发机制说明区分了这两项变化。
ETH 单日走强，能否推翻相对强弱判断？
它可能令短线仓位受损，但检验较长期观点需要先确定观察周期。每次价格变化后都调整周期，就无法一致地评估这一判断。
用 BTC 对冲，能给 ETH 空头的亏损封顶吗？
不能。ETH 可能比 BTC 涨得更快，资金费率会变化，任何一条带杠杆的腿也都可能被强平。对冲并不创造固定的最大亏损额。
文中的 ETH 现货入口与做空是一回事吗？
不是。买入 ETH 现货获得的是 ETH 持有敞口。空头需要单独的借贷或衍生品安排，并受相应准入条件和风险规则约束。
本文用于解释公开市场观点与假设算例，不构成投资建议。加密资产价格、流动性及杠杆仓位可能快速变化，并导致重大损失。