Cơ quan quản lý tài chính của California đang thách thức một phần then chốt trong kế hoạch của SEC nhằm tạo điều kiện dễ dàng hơn cho việc huy động vốn bằng crypto: liệu một miễn trừ cấp liên bang có đồng thời loại bỏ việc rà soát ở cấp tiểu bang trước khi một khoản đầu tư được chào bán ra công chúng hay không. Trong một thư góp ý ngày 20 tháng 10 năm 2026, Department of Financial Protection and Innovation (DFPI) đã đề nghị SEC rút Quy tắc 500 trong Quy định về Tài sản Crypto.

Sự phân biệt này rất quan trọng. California chưa công bố lệnh cấm mới đối với việc huy động vốn bằng crypto, và SEC cũng chưa hoàn tất khuôn khổ này. Tính đến ngày 26 tháng 10, hồ sơ xây dựng quy tắc của SEC vẫn xác định đây là một đề xuất. Tranh chấp xoay quanh việc ai sẽ kiểm tra một đợt chào bán, nhà đầu tư sẽ nhận được thông tin gì và những biện pháp bảo vệ nào nên đi kèm với việc tiếp cận vốn dễ dàng hơn.

SEC muốn thay đổi điều gì

SEC đã đề xuất Quy định về Tài sản Crypto vào ngày 18 tháng 8. Quy định này sẽ tạo ra các miễn trừ đăng ký cho một số hợp đồng đầu tư liên quan đến tài sản crypto. Đây là phạm vi cụ thể hơn so với việc miễn trừ cho mọi token hoặc mọi doanh nghiệp crypto: thỏa thuận huy động vốn và tài sản cơ sở phải đáp ứng phạm vi cũng như các điều kiện của khuôn khổ được đề xuất.

Bản thông tin tóm tắt của SEC mô tả một lộ trình khởi nghiệp cho các dự án nhỏ và một lộ trình huy động vốn lớn hơn, trong đó lộ trình sau có hai cấp:

Các con số này là mức trần huy động vốn, không phải định giá, lợi nhuận đầu tư hay số tiền mà một nhà đầu tư cá nhân được bảo đảm sẽ thu hồi. Một miễn trừ sẽ thay thế một số yêu cầu đăng ký nhất định bằng các điều kiện riêng của nó. Miễn trừ này không biến những tuyên bố thương mại của một dự án thành sự thật đã được xác minh.

Quy tắc 500 là điểm xung đột giữa liên bang và tiểu bang

Đề xuất sẽ định nghĩa “người mua đủ điều kiện” nhằm mục đích áp dụng quyền ưu tiên của luật chứng khoán liên bang. Các giao dịch chào bán và bán theo những miễn trừ mới, cùng với một số giao dịch trên thị trường thứ cấp, sau đó sẽ nằm ngoài các yêu cầu đăng ký và đủ điều kiện về chứng khoán của tiểu bang. Đây là cơ chế pháp lý đằng sau tiêu đề về sự phản đối của California.

DFPI phản đối vì cho rằng định nghĩa này sẽ bao gồm những người mua cá nhân thông thường mà không xác định mức độ hiểu biết tài chính hoặc các đặc điểm khác của nhà đầu tư nhằm biện minh cho việc loại bỏ rà soát cấp tiểu bang. Cơ quan này lập luận rằng điều đó mở rộng quá mức thẩm quyền mà Quốc hội trao theo Mục 18(b)(3) của Đạo luật Chứng khoán. Đây là quan điểm pháp lý của California, không phải phán quyết của tòa án rằng SEC đã hành động trái pháp luật.

Thư này rõ ràng giới hạn những phản đối chi tiết ở Quy tắc 500. Do đó, không nên trình bày thư này như một sự bác bỏ toàn diện, theo từng điều khoản, đối với mọi quy tắc công bố thông tin, ngưỡng huy động vốn hoặc điều kiện vùng an toàn được đề xuất.

Ngăn ngừa thiệt hại và truy cứu gian lận là hai nhiệm vụ khác nhau

Việc tiểu bang thẩm định và rà soát về tính phù hợp có thể diễn ra trước khi bán. Việc thực thi chống gian lận thường xử lý hành vi sai trái bị nghi ngờ; một cuộc điều tra hoặc vụ kiện không thể bảo đảm rằng sẽ có tiền để bồi hoàn cho nạn nhân. Mối quan ngại của California là việc duy trì quyền thực thi không thay thế khả năng kiểm tra một đợt chào bán trước khi nhà đầu tư cam kết vốn.

Tuy nhiên, nói rằng “các tiểu bang mất toàn bộ thẩm quyền” cũng không chính xác. Tài liệu công bố đề xuất giải thích rằng luật liên bang bảo lưu thẩm quyền của tiểu bang đối với hành vi gian lận, lừa dối và hành vi trái pháp luật của nhà môi giới–đại lý trong các giao dịch chứng khoán thuộc phạm vi điều chỉnh. SEC cũng cho biết các quy định chống gian lận và chống thao túng của liên bang sẽ tiếp tục áp dụng đối với các miễn trừ mới.

Hãy xem xét một nhà phát triển giả định đang huy động 3 triệu USD để xây dựng một mạng lưới. Một hồ sơ có thể mô tả tiến độ phát triển được hứa hẹn, việc phân bổ token và mục đích sử dụng tiền. Thông tin đó giúp người mua đặt câu hỏi, nhưng không chứng minh rằng phần mềm hoạt động, tiền sẽ được sử dụng đúng cách hay token có thể được bán lại sau này. Một yêu cầu bồi thường do gian lận thành công sau khi tiền biến mất giải quyết một vấn đề khác với việc thẩm tra trước khi bán.

Vì sao SEC cho rằng một lộ trình được thiết kế riêng có thể hữu ích

Chủ tịch SEC Paul Atkins lập luận rằng các quy định hiện hành không được thiết kế cho những mô hình huy động vốn này và có thể đẩy hoạt động ra nước ngoài. Một lộ trình trong nước dễ dự đoán có thể giúp các nhà phát triển hợp pháp huy động vốn dễ dàng hơn, đồng thời yêu cầu những thông tin công bố phù hợp với các mạng lưới crypto.

Điều này cho thấy một đánh đổi chính sách thực sự. Việc rà soát nhiều lần có thể tốn kém và làm chậm thời điểm ra mắt. Việc loại bỏ một lần rà soát cũng có thể chuyển thêm công việc thẩm định sang cho người mua. Bản thân việc giảm chi phí tuân thủ hoặc có thêm một cơ quan quản lý không chứng minh rằng một dự án cụ thể xứng đáng được cấp vốn. Câu hỏi liên quan là liệu các thông tin công bố, chế độ báo cáo và cơ chế thực thi thay thế có giải quyết được những rủi ro mà quy trình bị loại bỏ trước đây xử lý hay không.

Ủy viên Hester Peirce cũng mô tả đề xuất là một bước hướng tới các quy định rõ ràng hơn và có thể thực thi, đồng thời thừa nhận rằng các miễn trừ và vùng an toàn của đề xuất sẽ không phù hợp với mọi mô hình. Tranh luận nằm ở cách thiết kế lộ trình đó, chứ không phải ở việc lựa chọn giữa cho phép đổi mới và cấm hoàn toàn.

Vùng an toàn cho hợp đồng đầu tư là một vấn đề riêng

Một quy định được đề xuất khác liên quan đến thời điểm một tài sản không còn chịu sự điều chỉnh của hợp đồng đầu tư. Quy định này sẽ yêu cầu tổ chức phát hành đã hoàn tất hoặc vĩnh viễn chấm dứt những nỗ lực quản lý thiết yếu mà họ đã cam kết, không đưa ra thêm những cam kết tương tự và công khai xác nhận việc tuân thủ kèm theo phân tích hỗ trợ. Chỉ đáp ứng giới hạn quy mô chào bán sẽ không đủ để vượt qua bài kiểm tra này.

Sự phân biệt này tách biệt ba câu hỏi: một dự án huy động tiền như thế nào, mối quan hệ theo luật chứng khoán nào bao quanh token của dự án và token có thể được giao dịch ở đâu. Bài giải thích về Đạo luật CLARITY của KTX đề cập đến cuộc tranh luận rộng hơn về cấu trúc thị trường. Bài viết về miễn trừ đổi mới cổ phiếu token hóa của KTX thảo luận về một sáng kiến khác; không nên nhầm lẫn biện pháp nới lỏng giao dịch đó với đề xuất huy động vốn này.

Nhà đầu tư nên theo dõi điều gì tiếp theo

Hạn chót góp ý là ngày 20 tháng 10. Những diễn biến thực chất tiếp theo có thể là một đề xuất sửa đổi hoặc hành động cuối cùng của SEC, việc quy định đó có loại bỏ các yêu cầu đăng ký và đủ điều kiện cấp tiểu bang hay không, cũng như bất kỳ ngày có hiệu lực nào sau đó. Việc hết hạn góp ý không kích hoạt các miễn trừ, và thư của California tự nó không dừng quá trình xây dựng quy tắc.

Đối với một dự án tuyên bố được hưởng lợi, hãy hỏi dự án thực sự dựa vào lộ trình nào, hồ sơ của dự án có sẵn ở đâu, thông tin tài chính có được kiểm toán hay không và token trao cho người nắm giữ những quyền gì. Lời hứa về sự rõ ràng trong quy định cho biết rất ít về dòng tiền, mức độ pha loãng token hoặc thanh khoản thoát vị thế. Chỉ dựa trên lá thư này thì không có cơ sở để dự báo giá crypto sẽ tăng hay giảm trên diện rộng.

Khi xem xét thị trường thông qua KTX, hãy tách biệt khả năng cung cấp sản phẩm, điều kiện đủ tư cách tại địa phương và thông tin công bố của dự án khỏi tiêu đề về quy định. Diễn biến mang tính quyết định sẽ là cách diễn đạt thực tế và tình trạng pháp lý của quy định, chứ không phải mức độ gay gắt trong lập luận của bên nào.

Chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin, không phải tư vấn pháp lý hoặc đầu tư. Khuôn khổ được thảo luận vẫn là đề xuất, và các điều khoản cũng như tình trạng của khuôn khổ có thể thay đổi.