กระเป๋าเงินอาจมี Stablecoin มูลค่า 10,000 ดอลลาร์อยู่ภายใน ขณะที่จำนวนเงินที่ได้รับจากการขาย Stablecoin เหล่านั้นลดลงเหลือ 9,700 ดอลลาร์ ยอดคงเหลือของโทเค็นไม่ได้เปลี่ยนแปลง แต่ตลาดเปลี่ยนแปลงราคาที่พร้อมจ่ายสำหรับยอดคงเหลือนั้น

Stablecoin depeg เกิดขึ้นเมื่อโทเค็นซื้อขายห่างจากมูลค่าอ้างอิง เช่น 1 ดอลลาร์สำหรับเหรียญที่ผูกกับดอลลาร์ การเบี่ยงเบนอาจต่ำกว่าหรือสูงกว่าเป้าหมาย ไม่มีเปอร์เซ็นต์หรือระยะเวลาสากลที่กำหนดว่าความผันผวนทั่วไปจะกลายเป็น depeg เมื่อใด ความลึกของตลาด ระยะเวลาที่เกิดขึ้น และสภาพของกลไกการไถ่ถอนล้วนมีความสำคัญ

ราคาตลาดและคำมั่นสัญญาในการไถ่ถอนเป็นคนละเรื่องกัน

Peg คือเป้าหมายที่ได้รับการสนับสนุนจากโครงสร้างรูปแบบหนึ่ง ส่วนราคาตลาดคือราคาที่ผู้ซื้อเสนอในขณะนั้น ผู้ออกเหรียญที่มีสินทรัพย์สำรองค้ำประกันอาจสัญญาว่าจะจ่ายหนึ่งดอลลาร์ให้ลูกค้าที่มีสิทธิ์เมื่อไถ่ถอน ขณะที่สมุดคำสั่งซื้อขายบนกระดานแลกเปลี่ยนเสนอราคา 0.97 ดอลลาร์ ทั้งสองสิ่งสามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้ หากการแปลงใช้เวลา มีค่าใช้จ่าย หรือมีความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้น

โดยปกติ ผู้ที่สามารถซื้อในราคาต่ำกว่า 1 ดอลลาร์และไถ่ถอนในมูลค่าเต็มที่ 1 ดอลลาร์จะได้รับส่วนต่าง ซึ่งช่วยสนับสนุนอุปสงค์ หากราคาเกิน 1 ดอลลาร์ ผู้เข้าร่วมที่มีสิทธิ์อาจสร้างโทเค็นใหม่ด้วยเงินดอลลาร์แล้วนำไปขาย กระบวนการนี้ช่วยให้ราคาเข้าใกล้กัน แต่ไม่ได้บังคับให้ทุกธุรกรรมเกิดขึ้นที่ราคา 1 ดอลลาร์พอดี

การเข้าถึงเป็นประเด็นสำคัญ Circle ระบุว่าการเข้าถึง Circle Mint โดยตรงมีไว้สำหรับสถาบันที่มีสิทธิ์ ไม่ใช่บุคคลทั่วไป ส่วน Tether ก็กำหนดให้มีการยืนยันตัวตน กำหนดจำนวนขั้นต่ำ และเรียกเก็บค่าธรรมเนียมการไถ่ถอน ผู้ถือรายย่อยไม่ควรถือว่ามูลค่าการไถ่ถอนที่ผู้ออกระบุไว้นั้นพร้อมให้กระเป๋าเงินของตนเองใช้งานได้ทันที คู่มือ Pax Dollar ของ KTX อธิบายความแตกต่างเดียวกันระหว่างโครงสร้างสินทรัพย์สำรองกับช่องทางการถอนเงินจริงของผู้ถือ

ปัญหาสี่รูปแบบที่แตกต่างกันอาจทำให้เกิดส่วนลดแบบเดียวกัน

สภาพคล่อง หมายถึงความสามารถในการชำระเงินเมื่อจำเป็น ส่วน ความสามารถในการชำระหนี้ หมายถึงการที่สินทรัพย์มีมูลค่าเพียงพอที่จะครอบคลุมภาระผูกพันหรือไม่ ผู้ออกอาจมีสินทรัพย์ที่มีมูลค่าแต่ขาดการเข้าถึงเงินสดชั่วคราวได้ นอกจากนี้ยังอาจดำเนินการถอนเงินในช่วงแรกได้ ขณะที่ยังมีการขาดแคลนในระดับที่ลึกกว่านั้น ดังนั้นการที่ปุ่มถอนเงินกลับมาใช้งานได้จึงไม่ได้ยุติคำถามเกี่ยวกับสินทรัพย์สำรองด้วยตัวมันเอง

การออกแบบที่ใช้คริปโตเป็นหลักประกันทำให้เกิดช่องทางความเสี่ยงเพิ่มเติม: มูลค่าหลักประกันที่ลดลงอาจทำให้เกิดการชำระบัญชี ขณะที่ความแออัดของเครือข่ายหรือความต้องการซื้อในการประมูลที่อ่อนแอทำให้การขายดังกล่าวทำได้ยากขึ้น การมีหลักประกันเกินมูลค่าเป็นเพียงกันชน ไม่ใช่การป้องกันอย่างสมบูรณ์ ในการออกแบบที่อาศัยการแปลงเป็นโทเค็นคู่ที่มีความผันผวน การไถ่ถอนอาจทำให้อุปทานของโทเค็นนั้นเพิ่มขึ้นเมื่อความเชื่อมั่นลดลง ส่งผลให้สินทรัพย์ที่ควรรับแรงกดดันอ่อนแอลง

โทเค็นตัวแทนที่เชื่อมผ่านบริดจ์ก็อาจสูญเสียมูลค่าแยกจากโทเค็นที่ผู้ออกสร้างขึ้นเองได้เช่นกัน บริดจ์ขัดข้องอาจขัดขวางการแปลง หากสินทรัพย์ที่ล็อกไว้สูญหาย โทเค็นตัวแทนอาจประสบปัญหาสินทรัพย์ค้ำประกันไม่เพียงพอด้วย แม้ Stablecoin ที่ผู้ออกสร้างขึ้นเองจะยังมีความมั่นคงก็ตาม สัญลักษณ์ซื้อขายที่เหมือนกันไม่ได้ยืนยันว่ามีสินทรัพย์ค้ำประกันแบบเดียวกัน

เหตุการณ์ USDC ในปี 2023 แสดงให้เห็นอะไรจริง ๆ

ในเดือนมีนาคม 2023 Circle เปิดเผยว่าสินทรัพย์สำรองของ USDC มูลค่า 3.3 พันล้านดอลลาร์ถูกฝากไว้ที่ Silicon Valley Bank หลังจากหน่วยงานที่เกี่ยวข้องประกาศให้ความคุ้มครองแก่ผู้ฝากเงินของธนาคาร Circle ระบุว่าเงินดังกล่าวจะพร้อมใช้งาน และ USDC ยังคงสามารถไถ่ถอนได้ในอัตราหนึ่งต่อหนึ่ง ต่อมาในรายงานอัปเดตการดำเนินงาน Circle ระบุว่าคำขอสร้างและไถ่ถอนที่ค้างอยู่เกือบทั้งหมดได้รับการเคลียร์ภายในสิ้นวันที่ 15 มีนาคม

บทเรียนที่เฉพาะเจาะจงคือ การเข้าถึงเงินฝากธนาคาร ความเชื่อมั่น และการดำเนินงานด้านการไถ่ถอนอาจส่งผลต่อ Stablecoin แม้ว่าสินทรัพย์ค้ำประกันส่วนใหญ่จะอยู่ในตราสารรัฐบาลระยะสั้นก็ตาม ผลลัพธ์ขึ้นอยู่กับพัฒนาการที่เกิดขึ้นจริง ไม่ได้หมายความว่าส่วนลดของผู้ออกรายอื่นจะกลับมาปิดลง หรือทุก depeg จะเป็นเพียงความล่าช้าชั่วคราวของระบบธนาคาร

รายงานสินทรัพย์สำรองช่วยระบุสินทรัพย์และความครอบคลุม ณ วันที่จัดทำรายงาน แต่ไม่ได้ทำให้ผู้ถือทุกรายมองเห็นข้อมูลของคู่สัญญาทุกรายอย่างต่อเนื่อง หรือรับประกันการชำระเงินทันทีในช่วงวิกฤต ควรอ่านขอบเขตและช่วงเวลาของรายงานควบคู่ไปกับข้อมูลการดำเนินงานล่าสุด

ส่วนลดสามเซนต์เปลี่ยนแปลงมากกว่ายอดคงเหลือที่เห็นในหัวข้อข่าว

สมมติว่าโทเค็น 10,000 เหรียญมีเป้าหมายที่เหรียญละ 1 ดอลลาร์ แต่การขายทั้งหมดสามารถดำเนินการได้จริงที่ราคาเฉลี่ย 0.97 ดอลลาร์ เงินที่ได้รับก่อนหักค่าธรรมเนียมจะอยู่ที่ 9,700 ดอลลาร์ ขาดทุนจากมูลค่าเป้าหมาย 300 ดอลลาร์ หรือ 3% ราคาซื้อขายล่าสุดที่แสดงเป็น 0.97 ดอลลาร์ไม่ได้พิสูจน์ว่าทั้งสถานะจะขายได้ที่ราคาเฉลี่ยดังกล่าว

หากผู้ซื้อจ่ายเงิน 9,700 ดอลลาร์และต่อมาได้รับเงิน 10,000 ดอลลาร์ผ่านการไถ่ถอนที่สำเร็จ กำไรขั้นต้นคือ 300 ดอลลาร์ หรือประมาณ 3.09% ของจำนวนเงินที่จ่าย กำไรนี้มีเงื่อนไข ค่าธรรมเนียม ความล่าช้า ต้นทุนทางการเงิน และมูลค่าที่กู้คืนได้ต่ำกว่านั้นอาจลดกำไรหรือเปลี่ยนให้กลายเป็นขาดทุน การเรียกส่วนลดนี้ว่า “เงินฟรี” เป็นการมองข้ามเหตุผลที่ผู้ถือรายอื่นกำลังขาย

การหลุดจาก Peg ยังส่งผลต่อสถานะอื่น ๆ ด้วย Stablecoin ที่ใช้เป็นหลักประกันอาจมีมูลค่าลดลงตาม Oracle ของโปรโตคอลการให้กู้ยืม ทำให้ความสามารถในการกู้ยืมลดลงหรือทำให้เกิดการชำระบัญชี หนี้ที่ระบุสกุลเงินเป็นเหรียญนั้นยังคงเป็นไปตามสกุลเงินและกฎของเงินกู้ ไม่ได้ถูกยกเลิกโดยอัตโนมัติเพียงเพราะราคาตลาดเทียบดอลลาร์ลดลง

ในพูลที่มี Stablecoin สองชนิด เทรดเดอร์อาจถอนสินทรัพย์ที่แข็งแกร่งกว่าออกไป และทิ้งให้ผู้ให้สภาพคล่องถือสินทรัพย์ที่อ่อนแอกว่าในสัดส่วนที่มากขึ้น เงินฝากอาจยังแสดงจำนวนโทเค็นที่คุ้นเคย แต่ส่วนประกอบของสินทรัพย์เสื่อมลง คำอธิบายเรื่อง Impermanent Loss ของ KTX พิจารณาผลกระทบด้านสินค้าคงคลังนี้ ส่วนความเสี่ยงจากความล้มเหลวของโทเค็นเองถือเป็นความเสี่ยงเพิ่มเติม

สิ่งที่จะเกิดขึ้นต่อไปขึ้นอยู่กับจุดเชื่อมโยงที่ขัดข้อง

ความไม่สมดุลในพื้นที่หนึ่งอาจคลี่คลายเมื่อสภาพคล่องกลับมา เส้นทางการแปลงที่ถูกปิดกั้นอาจเปิดใช้งานอีกครั้ง การสูญเสียสินทรัพย์สำรองอาจต้องใช้เงินทุนใหม่ การกู้คืนสินทรัพย์ หรือการปรับโครงสร้างที่ทำให้ผู้ถือได้รับเงินน้อยกว่ามูลค่าเต็ม กลไกการรักษาเสถียรภาพที่ล้มเหลวอาจไม่สามารถฟื้นตัวได้เลย การดีดตัวกลับในช่วงสั้น ๆ ไม่ได้แยกให้เห็นว่าเส้นทางใดกำลังเกิดขึ้น

เริ่มจากการระบุสินทรัพย์ สัญญา เครือข่าย และสกุลเงินที่ใช้เสนอราคาให้แน่ชัด ราคาที่เทียบกับโทเค็นอื่นซึ่งไม่มั่นคงอาจทำให้เข้าใจผิด จากนั้นตรวจสอบว่าความเบี่ยงเบนเกิดขึ้นที่ใด การฝากและถอนยังทำงานหรือไม่ ใครสามารถไถ่ถอนได้ และการไถ่ถอนมีการชำระเงินจริงหรือไม่ แยกข้อมูลที่ยืนยันแล้วจากผู้ออกหรือหน่วยงานกำกับดูแลออกจากภาพหน้าจอและคำกล่าวอ้างที่ยังไม่ได้รับการยืนยัน

สำหรับการถอนสถานะ ให้เปรียบเทียบจำนวนที่ต้องการขายกับคำสั่งซื้อที่มีอยู่ ค่าธรรมเนียม และเส้นทางเครือข่ายที่รองรับ คำสั่งซื้อขายแบบ Market Order ให้ความสำคัญกับการดำเนินการให้สำเร็จ แต่อาจเกิด Slippage ได้ ส่วน Limit Order ช่วยควบคุมราคา แต่อาจไม่ได้รับการจับคู่ ผู้อ่านที่มีสิทธิ์สามารถตรวจสอบตลาดที่รองรับได้บน KTX การมีผลิตภัณฑ์ให้บริการไม่ได้ประกันว่า Peg ของโทเค็นจะคงอยู่ และการถอนโทเค็นไปยังกระเป๋าอื่นไม่ได้ขจัดความเสี่ยงจากผู้ออกหรือหลักประกัน

คำถามที่พบบ่อย

ราคา 0.999 ดอลลาร์ถือเป็นวิกฤตโดยอัตโนมัติหรือไม่?

ไม่ใช่ การเบี่ยงเบนเพียงเล็กน้อยอาจเกิดจากส่วนต่างราคาและต้นทุนทั่วไป ส่วนลดที่เกิดขึ้นต่อเนื่องและเป็นวงกว้าง หรือการไถ่ถอนที่บกพร่อง ควรได้รับการตรวจสอบแตกต่างจากธุรกรรมเล็ก ๆ เพียงรายการเดียว

Stablecoin สามารถหลุดจาก Peg ขึ้นด้านบนได้หรือไม่?

ได้ อุปสงค์อาจสูงกว่าอุปทานที่มีอยู่ โดยเฉพาะเมื่อการออกเหรียญหรือการโอนถูกจำกัด การจ่ายเงินซื้อในราคาพรีเมียมทำให้เกิดความเสี่ยงขาลง หากราคากลับสู่เป้าหมาย

การดูแลสินทรัพย์ด้วยตนเองช่วยป้องกัน depegging ได้หรือไม่?

การดูแลสินทรัพย์ด้วยตนเองเปลี่ยนผู้ควบคุมคีย์ แต่ไม่ได้ทดแทนสินทรัพย์สำรอง ซ่อมแซมบริดจ์ หรือกู้คืนกลไกการไถ่ถอนที่ล้มเหลว

ยอดคงเหลือที่ถูกระงับเหมือนกับ depeg หรือไม่?

ไม่ใช่ การระงับจะจำกัดการโอนของที่อยู่หรือธุรกรรมบางรายการ ส่วน depeg เกี่ยวข้องกับมูลค่าตลาดเมื่อเทียบกับเป้าหมาย ทั้งสองเหตุการณ์อาจเกิดแยกจากกันหรือเกิดขึ้นพร้อมกัน

ใบรับรองที่สร้างผลตอบแทนต้องซื้อขายที่ราคา 1 ดอลลาร์หรือไม่?

ไม่จำเป็น ใบรับรองบางประเภทแสดงถึงจำนวนสินทรัพย์อ้างอิงต่อหนึ่งหน่วยที่เพิ่มขึ้น ควรเปรียบเทียบราคาที่เสนอซื้อขายกับสิทธิเรียกร้องและมูลค่าการไถ่ถอนที่ผลิตภัณฑ์กำหนด ไม่ใช่พิจารณาจากชื่อเพียงอย่างเดียว

เนื้อหาเพื่อการศึกษา ไม่ใช่คำแนะนำด้านการลงทุน ตัวอย่างเป็นเพียงสมมติฐาน Stablecoin อาจสูญเสียมูลค่า และไม่รับประกันการกู้คืนหรือการไถ่ถอนที่มูลค่าเต็ม

แหล่งข้อมูล: คำอธิบายเกี่ยวกับ USDC และ Mint ของ Circle; ตารางค่าธรรมเนียมการไถ่ถอนของ Tether; รายงานสินทรัพย์สำรองประจำเดือนมีนาคม 2023 และ รายงานอัปเดตการดำเนินงาน ของ Circle; บทวิเคราะห์กลไก Stablecoin ของ BIS; ข้อกำหนดเกี่ยวกับ Bridged-USDC ของ Circle; และ บทวิเคราะห์กลไกการรักษาเสถียรภาพของ Federal Reserve