หน่วยงานกำกับดูแลทางการเงินของแคลิฟอร์เนียกำลังท้าทายส่วนสำคัญของแผน SEC ที่จะทำให้การระดมทุนคริปโตง่ายขึ้น นั่นคือ การยกเว้นในระดับรัฐบาลกลางควรลบล้างการตรวจสอบในระดับรัฐก่อนที่การลงทุนจะเปิดให้ประชาชนทั่วไปเข้าถึงหรือไม่ ใน จดหมายแสดงความคิดเห็นลงวันที่ 20 ตุลาคม 2026 กรมคุ้มครองและนวัตกรรมทางการเงิน (DFPI) ขอให้ SEC ถอนกฎข้อเสนอ 500 ภายใต้ Regulation Crypto Assets

ความแตกต่างนี้มีความสำคัญ แคลิฟอร์เนียยังไม่ได้ประกาศห้ามการระดมทุนคริปโตครั้งใหม่ และ SEC ก็ยังไม่ได้สรุปกรอบการกำกับดูแลนี้ ณ วันที่ 26 ตุลาคม บันทึกการออกกฎของ SEC ยังคงระบุว่านี่เป็นข้อเสนอ ข้อพิพาทนี้เกี่ยวกับผู้ที่จะตรวจสอบการเสนอขาย ข้อมูลที่นักลงทุนได้รับ และมาตรการคุ้มครองใดควรเป็นเงื่อนไขควบคู่กับการเข้าถึงเงินทุนที่ง่ายขึ้น

สิ่งที่ SEC ต้องการเปลี่ยนแปลง

SEC เสนอ Regulation Crypto Assets เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม โดยจะสร้างข้อยกเว้นจากการจดทะเบียนสำหรับสัญญาการลงทุนบางประเภทที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์คริปโต แนวทางนี้มีความเฉพาะเจาะจงกว่าการยกเว้นโทเคนทุกประเภทหรือธุรกิจคริปโตทุกแห่ง กล่าวคือ รูปแบบการระดมทุนและสินทรัพย์อ้างอิงต้องเป็นไปตามขอบเขตและเงื่อนไขของกรอบที่เสนอ

เอกสารข้อเท็จจริงของ SEC อธิบายช่องทางสำหรับสตาร์ทอัพโครงการขนาดเล็กและช่องทางการระดมทุนขนาดใหญ่กว่า ซึ่งช่องทางหลังแบ่งออกเป็นสองระดับ:

ตัวเลขเหล่านี้เป็นเพดานการระดมทุน ไม่ใช่มูลค่ากิจการ ผลตอบแทนการลงทุน หรือจำนวนเงินที่รับประกันว่านักลงทุนรายย่อยจะได้รับคืน การยกเว้นจะนำข้อกำหนดการจดทะเบียนบางประการมาแทนที่ด้วยเงื่อนไขของตนเอง ไม่ได้ทำให้คำกล่าวอ้างเชิงพาณิชย์ของโครงการกลายเป็นข้อเท็จจริงที่ได้รับการยืนยัน

กฎข้อ 500 คือจุดที่ความขัดแย้งระหว่างรัฐบาลกลางกับรัฐเกิดขึ้น

ข้อเสนอนี้จะกำหนดนิยามของ “ผู้ซื้อที่มีคุณสมบัติเหมาะสม” เพื่อวัตถุประสงค์ในการยกเว้นการใช้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐตามกฎหมายรัฐบาลกลาง การเสนอและการขายภายใต้ข้อยกเว้นใหม่ รวมถึงธุรกรรมในตลาดรองบางประเภท จะไม่อยู่ภายใต้ข้อกำหนดการจดทะเบียนและการรับรองการเสนอขายหลักทรัพย์ของรัฐอีกต่อไป นี่คือกลไกทางกฎหมายที่อยู่เบื้องหลังพาดหัวข่าวเรื่องการคัดค้านของแคลิฟอร์เนีย

ข้อคัดค้านของ DFPI คือ นิยามดังกล่าวจะครอบคลุมผู้ซื้อรายย่อยทั่วไปโดยไม่ได้ระบุความเชี่ยวชาญทางการเงินหรือลักษณะอื่นของนักลงทุนที่เป็นเหตุผลรองรับการยกเลิกการตรวจสอบของรัฐ หน่วยงานเห็นว่านี่เป็นการขยายอำนาจที่รัฐสภามอบให้ภายใต้มาตรา 18(b)(3) ของ Securities Act นี่คือจุดยืนทางกฎหมายของแคลิฟอร์เนีย ไม่ใช่คำวินิจฉัยของศาลว่า SEC ดำเนินการโดยมิชอบด้วยกฎหมาย

จดหมายดังกล่าวจำกัดข้อคัดค้านโดยละเอียดไว้ที่กฎข้อ 500 อย่างชัดเจน ดังนั้นจึงไม่ควรนำเสนอจดหมายนี้ว่าเป็นการปฏิเสธโดยครอบคลุมทุกประเด็นของกฎการเปิดเผยข้อมูล วงเงินการระดมทุน หรือเงื่อนไข safe harbor ที่เสนอ

การป้องกันความเสียหายและการดำเนินคดีกับการฉ้อโกงเป็นคนละหน้าที่กัน

การรับรองและการตรวจสอบด้านคุณสมบัติโดยรัฐสามารถดำเนินการได้ก่อนการขาย ส่วนการบังคับใช้กฎหมายต่อต้านการฉ้อโกงโดยทั่วไปจะจัดการกับการกระทำผิดที่สงสัยว่าเกิดขึ้น การสอบสวนหรือคดีความไม่สามารถรับประกันได้ว่าจะมีเงินเหลือสำหรับผู้เสียหาย ความกังวลของแคลิฟอร์เนียคือ การคงอำนาจในการบังคับใช้กฎหมายไว้ไม่ได้ทดแทนความสามารถในการตรวจสอบการเสนอขายก่อนที่นักลงทุนจะนำเงินไปลงทุน

อย่างไรก็ตาม การกล่าวว่า “รัฐสูญเสียอำนาจทั้งหมด” ก็ไม่ถูกต้องเช่นกัน เอกสารประกอบการเสนอร่างกฎ อธิบายว่ากฎหมายรัฐบาลกลางยังคงรักษาเขตอำนาจของรัฐเหนือการฉ้อโกง การหลอกลวง และการกระทำผิดกฎหมายของนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ในธุรกรรมหลักทรัพย์ที่อยู่ภายใต้กรอบดังกล่าว SEC ยังระบุว่าบทบัญญัติของรัฐบาลกลางเกี่ยวกับการต่อต้านการฉ้อโกงและการปั่นป่วนตลาดจะยังคงมีผลใช้กับข้อยกเว้นใหม่

ลองพิจารณาตัวอย่างสมมติของนักพัฒนาที่ระดมทุน 3 ล้านดอลลาร์เพื่อสร้างเครือข่าย การยื่นเอกสารสามารถอธิบายการพัฒนาที่สัญญาไว้ การจัดสรรโทเคน และการใช้เงินที่ระดมทุนได้ ข้อมูลดังกล่าวช่วยให้ผู้ซื้อซักถามได้ แต่ไม่ได้ยืนยันว่าซอฟต์แวร์ใช้งานได้จริง เงินจะถูกใช้อย่างเหมาะสม หรือโทเคนจะสามารถขายต่อได้ในภายหลัง การฟ้องร้องเรียกค่าเสียหายจากการฉ้อโกงที่ประสบความสำเร็จหลังจากเงินหายไป เป็นการจัดการกับปัญหาที่แตกต่างจากการตรวจสอบก่อนการขาย

เหตุใด SEC จึงเห็นว่าช่องทางที่ออกแบบเฉพาะอาจเป็นประโยชน์

ประธาน SEC Paul Atkins ให้เหตุผลว่ากฎที่มีอยู่ไม่ได้ออกแบบมาสำหรับรูปแบบการระดมทุนเหล่านี้ และอาจผลักดันกิจกรรมต่าง ๆ ไปยังต่างประเทศ ช่องทางภายในประเทศที่คาดการณ์ได้อาจทำให้นักพัฒนาที่ถูกต้องตามกฎหมายระดมทุนได้ง่ายขึ้น ขณะเดียวกันก็ยังต้องเปิดเผยข้อมูลที่เหมาะสมกับเครือข่ายคริปโต

นี่สะท้อนทางเลือกเชิงนโยบายที่มีอยู่จริง การตรวจสอบซ้ำหลายครั้งอาจมีค่าใช้จ่ายและทำให้การเปิดตัวล่าช้า การยกเลิกการตรวจสอบก็อาจผลักภาระการตรวจสอบสถานะไปยังผู้ซื้อมากขึ้นเช่นกัน การลดค่าใช้จ่ายด้านการปฏิบัติตามกฎ หรือการเพิ่มหน่วยงานกำกับดูแลอีกแห่ง ไม่ได้พิสูจน์ด้วยตัวมันเองว่าโครงการใดโครงการหนึ่งสมควรได้รับเงินทุน คำถามสำคัญคือ การเปิดเผยข้อมูล การรายงาน และกลไกการบังคับใช้ที่นำมาแทนที่นั้นจัดการกับความเสี่ยงที่กระบวนการเดิมเคยจัดการได้หรือไม่

กรรมาธิการ Hester Peirce ยัง อธิบายข้อเสนอว่าเป็นก้าวหนึ่งไปสู่กฎที่ชัดเจนและบังคับใช้ได้ ขณะเดียวกันก็ยอมรับว่าข้อยกเว้นและ safe harbor ของข้อเสนอนี้จะไม่เหมาะกับทุกรูปแบบ การถกเถียงอยู่ที่การออกแบบช่องทางดังกล่าว ไม่ใช่การเลือกระหว่างการอนุญาตให้นวัตกรรมเกิดขึ้นกับการห้ามนวัตกรรมโดยสิ้นเชิง

safe harbor สำหรับสัญญาการลงทุนเป็นอีกประเด็นหนึ่ง

บทบัญญัติที่เสนออีกประการหนึ่งเกี่ยวข้องกับช่วงเวลาที่สินทรัพย์ไม่อยู่ภายใต้สัญญาการลงทุนอีกต่อไป โดยจะกำหนดให้ผู้ออกสินทรัพย์ดำเนินการตามความพยายามด้านการจัดการที่สำคัญซึ่งเคยสัญญาไว้เสร็จสิ้นหรือยุติลงอย่างถาวร ไม่ให้คำมั่นสัญญาใหม่ในลักษณะดังกล่าว และรับรองต่อสาธารณะว่าได้ปฏิบัติตามข้อกำหนดพร้อมการวิเคราะห์ประกอบ การมีวงเงินการเสนอขายไม่เกินเกณฑ์เพียงอย่างเดียวจะไม่เป็นไปตามการทดสอบนี้

ความแตกต่างนี้แยกคำถามออกเป็นสามประการ ได้แก่ โครงการระดมเงินอย่างไร ความสัมพันธ์ตามกฎหมายหลักทรัพย์ที่ล้อมรอบโทเคนเป็นอย่างไร และโทเคนสามารถซื้อขายที่ใด บทความอธิบาย CLARITY Act ของ KTX ครอบคลุมการถกเถียงเกี่ยวกับโครงสร้างตลาดในภาพกว้าง ส่วนบทความเกี่ยวกับข้อยกเว้นด้านนวัตกรรมหุ้นโทเคนกล่าวถึงโครงการริเริ่มอีกเรื่องหนึ่ง การผ่อนปรนด้านการซื้อขายดังกล่าวไม่ควรสับสนกับข้อเสนอการระดมทุนนี้

สิ่งที่นักลงทุนควรติดตามต่อไป

กำหนดเวลาส่งความคิดเห็นคือวันที่ 20 ตุลาคม พัฒนาการสำคัญถัดไปอาจเป็นข้อเสนอฉบับปรับปรุงหรือการดำเนินการขั้นสุดท้ายของ SEC รวมถึงประเด็นว่าจะยกเลิกข้อกำหนดการจดทะเบียนและการรับรองการเสนอขายของรัฐหรือไม่ และวันที่มีผลบังคับใช้ในท้ายที่สุด การสิ้นสุดกำหนดเวลาส่งความคิดเห็นไม่ได้ทำให้ข้อยกเว้นมีผลใช้ และจดหมายของแคลิฟอร์เนียเองก็ไม่ได้ยุติกระบวนการออกกฎ

สำหรับโครงการที่อ้างว่าจะได้รับประโยชน์ ให้สอบถามว่าโครงการนั้นอาศัยช่องทางใดจริง เอกสารที่ยื่นไว้มีให้ดูที่ใด ข้อมูลทางการเงินผ่านการตรวจสอบหรือไม่ และโทเคนให้สิทธิใดแก่ผู้ถือ คำมั่นสัญญาเรื่องความชัดเจนด้านกฎระเบียบไม่ได้บอกอะไรมากเกี่ยวกับกระแสเงินสด การลดสัดส่วนการถือครองโทเคน หรือสภาพคล่องในการขายออก ไม่มีพื้นฐานเพียงพอจากจดหมายฉบับนี้เพียงอย่างเดียวที่จะคาดการณ์ว่าราคาคริปโตจะเพิ่มขึ้นหรือลดลงในวงกว้าง

เมื่อทบทวนตลาดผ่าน KTX ให้แยกความพร้อมให้บริการของผลิตภัณฑ์ คุณสมบัติในแต่ละท้องถิ่น และข้อมูลที่โครงการเปิดเผย ออกจากพาดหัวข่าวด้านกฎระเบียบ พัฒนาการที่จะชี้ขาดคือถ้อยคำและสถานะทางกฎหมายที่แท้จริงของกฎ ไม่ใช่ความรุนแรงของถ้อยแถลงจากฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง

จัดทำเพื่อให้ข้อมูลเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำทางกฎหมายหรือการลงทุน กรอบการกำกับดูแลที่กล่าวถึงยังเป็นข้อเสนอ และข้อกำหนดรวมถึงสถานะอาจเปลี่ยนแปลงได้