ตำแหน่งสภาพคล่องอาจเพิ่มมูลค่าจาก $2,000 เป็น $2,828 และยังทำให้เจ้าของขาดไป $172 ได้ นี่ไม่ใช่เรื่องขัดแย้งกัน เพราะหากเก็บโทเค็นเดิมไว้ในกระเป๋า โทเค็นเหล่านั้นจะมีมูลค่าเป็น $3,000

ส่วนต่างดังกล่าวเรียกว่า impermanent loss หรือการขาดทุนชั่วคราว: มูลค่าที่ขาดไปอันเกิดจากองค์ประกอบสินทรัพย์ในพูลเปลี่ยนแปลง โดยวัดเทียบกับการถือโทเค็นในปริมาณเดิม ไม่จำเป็นต้องหมายถึงการขาดทุนเป็นดอลลาร์ ค่าธรรมเนียมการถอน หรือหลักฐานว่าโปรโตคอลถูกแฮ็ก การเข้าใจวิธีเปรียบเทียบสำคัญกว่าการจดจำชื่อ

การให้สภาพคล่องเปลี่ยนแปลงสิ่งที่คุณถือครอง

ในผู้ดูแลสภาพคล่องอัตโนมัติ (automated market maker) เทรดเดอร์จะแลกเปลี่ยนโทเค็นกับพูล ผู้ให้สภาพคล่อง หรือ LP จะจัดหาสินทรัพย์และได้รับสิทธิ์ในสัดส่วนของพูล เมื่อการซื้อขายทำให้ยอดคงเหลือของพูลเปลี่ยนแปลง สิทธิ์ดังกล่าวก็จะแทนปริมาณของโทเค็นแต่ละชนิดที่แตกต่างกันไป

พิจารณาพูลแบบเต็มช่วงที่มีโทเค็นสองชนิดและสัดส่วน 50/50 ซึ่งใช้โมเดลผลิตภัณฑ์คงที่ (constant-product) โดยไม่มีค่าธรรมเนียม โมเดลนี้คือ x × y = k โดย x และ y คือยอดคงเหลือของโทเค็น เมื่อราคาภายนอกเปลี่ยนแปลง เทรดเดอร์เก็งกำไรสามารถซื้อขายกับราคาของพูลที่ยังไม่ปรับตามตลาดได้ ทำให้อัตราส่วนเงินสำรองเคลื่อนเข้าใกล้ราคาตลาด ผู้ให้สภาพคล่องจะเหลือโทเค็นที่มีมูลค่าเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกันในปริมาณน้อยลง และมีโทเค็นที่มีมูลค่าลดลงเมื่อเทียบกันในปริมาณมากขึ้น นี่คือต้นทุนทางเศรษฐกิจของการทำให้การซื้อขายดังกล่าวเกิดขึ้นได้

ตัวอย่างด้านล่างสมมติให้มีการเก็งกำไรอย่างต่อเนื่องจนถึงราคาภายนอก สัดส่วนของ LP ไม่เปลี่ยนแปลง ไม่มีค่าธรรมเนียม สิ่งจูงใจ หรือต้นทุนเครือข่าย และสเตเบิลคอยน์ยังคงมีมูลค่า $1 ตัวอย่างเหล่านี้เป็นการคำนวณสำหรับโมเดลเฉพาะนี้ ไม่ใช่การคาดการณ์หรือคำอธิบายของทุกพูล

เมื่อ ETH มีราคาเพิ่มขึ้นสองเท่า พูลจะขาย ETH บางส่วน

เริ่มต้นด้วยตำแหน่งที่แทน 1 ETH และสเตเบิลคอยน์ 1,000 เหรียญ เมื่อ ETH มีราคา $1,000 สินทรัพย์ทั้งสองฝั่งมีมูลค่าฝั่งละ $1,000 รวมทั้งหมด $2,000 ยอดคงเหลือที่ปรับขนาดแล้วเป็นไปตามสมการ x × y = 1,000

หาก ETH เพิ่มขึ้นเป็น $2,000 อัตราส่วนราคาใหม่กำหนดให้ y ÷ x = 2,000 เมื่อแก้สมการทั้งสองจะได้ประมาณ 0.707107 ETH และสเตเบิลคอยน์ 1,414.21 เหรียญ ที่ราคาตลาดใหม่ สินทรัพย์แต่ละฝั่งมีมูลค่า $1,414.21 รวมเป็น $2,828.43

ในทางกลับกัน หากถือ 1 ETH และสเตเบิลคอยน์ 1,000 เหรียญเดิมไว้ จะมีมูลค่า $3,000 พูลจึงมีมูลค่าตามหลังอยู่ $171.57 หรือ 5.72% ของมูลค่ามาตรฐานจากการถือครอง อย่างไรก็ตาม พูลยังคงมีมูลค่าเพิ่มขึ้น $828.43 เมื่อเทียบกับเงินฝากเริ่มต้น การเรียกผลลัพธ์นี้ว่าขาดทุน 5.72% จากเงินเริ่มต้น $2,000 จะเป็นการใช้ตัวหารที่ไม่ถูกต้อง

หาก ETH ลดลงเหลือ $500 แทน ตำแหน่งจะกลายเป็นประมาณ 1.414214 ETH และสเตเบิลคอยน์ 707.11 เหรียญ มีมูลค่า $1,414.21 การถือครองไว้จะมีมูลค่า $1,500 ในกรณีนี้ พูลขาดทุนเป็นดอลลาร์และยังมีมูลค่าตามหลังการถือครองอยู่ $85.79 หรือ 5.72% เช่นเดิม การสะสม ETH เพิ่มขึ้นไม่ได้ปกป้องมูลค่าพอร์ตโฟลิโอในรูปดอลลาร์

ราคาสัมพัทธ์เป็นตัวกำหนดการคำนวณพื้นฐาน

ให้ r เท่ากับราคาสุดท้ายของโทเค็นหนึ่งชนิดในหน่วยของโทเค็นอีกชนิดหนึ่ง หารด้วยราคาสัมพัทธ์นั้น ณ เวลาฝาก สำหรับโมเดลข้างต้น มูลค่าของพูลหารด้วยมูลค่าจากการถือครองเท่ากับ 2√r ÷ (1 + r) หากแสดงเป็นเปอร์เซ็นต์ผลการดำเนินงานที่ต่ำกว่าเกณฑ์ในรูปค่าบวก impermanent loss จะเท่ากับ [1 − 2√r ÷ (1 + r)] × 100%

ความสมมาตรนี้เกี่ยวข้องกับการเคลื่อนไหวของราคาสัมพัทธ์ที่เป็นส่วนกลับกัน เช่น การเพิ่มขึ้นสองเท่าและการลดลงครึ่งหนึ่ง ไม่ใช่การเพิ่มขึ้นและลดลงในเปอร์เซ็นต์ที่เท่ากัน การเพิ่มขึ้น 50% และการลดลง 50% ไม่ใช่ส่วนกลับกัน น้ำหนักที่แตกต่างกัน เส้นโค้งสเตเบิลสวอป และช่วงสภาพคล่องที่มีขอบเขตจำกัด จำเป็นต้องใช้การคำนวณของตนเอง

คำว่า “ชั่วคราว” หมายความว่าส่วนต่างตามแบบจำลองอาจลดลงได้ หากราคาสัมพัทธ์กลับคืนมา ไม่ได้หมายความว่าการฟื้นตัวมีกำหนดการหรือรับประกัน การเปิดตำแหน่งทิ้งไว้ทำให้ยังคงมีความเสี่ยงตามสิ่งที่จะเกิดขึ้นต่อไป ไม่ได้ลบส่วนต่างทางเศรษฐกิจของวันนี้

ค่าธรรมเนียมต้องชดเชยส่วนต่างเป็นดอลลาร์ ไม่ใช่ APR ที่พาดหัวไว้

ในตัวอย่างที่ ETH เพิ่มขึ้นสองเท่า จะต้องมีมูลค่าสุทธิเพิ่มเติม $171.57 เพื่อให้มูลค่าไล่ทันการถือครองในขณะนั้น นี่เป็นเกณฑ์ทางบัญชี ไม่ใช่การประมาณการค่าธรรมเนียมในอนาคต ค่าธรรมเนียมจริงอาจเปลี่ยนแปลงเงินสำรองของพูลหรือสะสมแยกต่างหาก ขึ้นอยู่กับการนำไปใช้งาน

เปรียบเทียบมูลค่าตามราคาตลาดของสิทธิ์ LP รวมกับค่าธรรมเนียมและรางวัลที่ถือแยกต่างหาก หักด้วยต้นทุนที่เกี่ยวข้อง กับมูลค่าของโทเค็นเดิมในปริมาณเท่ากัน ณ เวลาเดียวกัน อย่านับค่าธรรมเนียมซ้ำหากมูลค่าตำแหน่งรวมค่าธรรมเนียมเหล่านั้นไว้แล้ว ประเมินมูลค่าโทเค็นรางวัลด้วยราคาที่สามารถขายได้จริง โดยคำนึงถึงระยะเวลาการทยอยรับสิทธิ์และต้นทุนการขาย

ตัวเลขแบบรายปีเป็นการคาดขยายสมมติฐานเกี่ยวกับกิจกรรมและเงินทุน ไม่สามารถยืนยันได้ว่ารายได้จริงตลอดช่วงเวลาที่คุณถือครองจะมากกว่าส่วนต่างจริง และปริมาณการซื้อขายที่สูงเพียงอย่างเดียวก็ไม่สามารถยืนยันได้ว่าสภาพคล่องที่มีสิทธิ์ได้รับส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมมีจำนวนเท่าใด

การกระจุกตัวและสเตเบิลคอยน์เปลี่ยนระดับความเสี่ยง

สภาพคล่องแบบกระจุกตัวจะวางเงินทุนไว้ภายในขอบเขตราคาที่เลือก เมื่อราคาเคลื่อนผ่านช่วงดังกล่าว ยอดคงเหลือจะเปลี่ยนแปลง และเมื่อราคาอยู่นอกขอบเขต ตำแหน่งเงินต้นจะกลายเป็นสินทรัพย์เพียงด้านเดียว เอกสารของ Uniswap อธิบายว่าตำแหน่งที่อยู่นอกช่วงจะหยุดรับค่าธรรมเนียมการซื้อขายจนกว่าจะกลับมาอยู่ในสถานะใช้งานอีกครั้ง ช่วงที่แคบอาจทำให้การเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์ในคลังรุนแรงขึ้นและต้องบริหารจัดการมากขึ้น สูตรเต็มช่วงด้านบนไม่ใช่เครื่องคำนวณสำหรับตำแหน่งที่มีขอบเขต

คู่สเตเบิลคอยน์อาจมีการเคลื่อนไหวของราคาสัมพัทธ์เพียงเล็กน้อยในภาวะปกติ แต่การหลุดจากมูลค่าผูกไว้ (depeg) จะเปลี่ยนสมมติฐานนี้ เทรดเดอร์อาจถอนสินทรัพย์ที่แข็งแกร่งกว่าออก ขณะฝากสินทรัพย์ที่อ่อนค่าลงเข้าไป ป้ายชื่อมูลค่าเป็นดอลลาร์ที่คุ้นเคยของพูลไม่ได้รับประกันเงินสำรองหรือสิทธิ์ในการไถ่ถอน

การโจมตีช่องโหว่ของสัญญา การควบคุมดูแลที่ถูกเจาะ และโทเค็นที่เป็นอันตรายเป็นความเสี่ยงเพิ่มเติม การกู้ยืมเงินเพื่อใช้เป็นเงินฝากอาจเพิ่มความเสี่ยงจากการถูกบังคับชำระบัญชี ไม่ควรรวมความเสี่ยงเหล่านี้ไว้ในสูตร impermanent loss แล้วถือว่ามีการคำนึงถึงไว้แล้ว

ควรแยกผลการดำเนินงานที่ต่ำกว่าเกณฑ์จากสินทรัพย์ในคลังออกจากต้นทุนการทำธุรกรรมด้วย คู่มือของ KTX เกี่ยวกับสภาพคล่องและขนาดการซื้อขายและสลิปเพจอธิบายว่าเหตุใดการเข้าซื้อหรือขายโทเค็นที่ได้รับมาจึงอาจเพิ่มต้นทุนอีกส่วนหนึ่ง ผู้อ่านที่มีสิทธิ์สามารถสำรวจตลาดผ่านKTXได้ การซื้อขายบนกระดานแลกเปลี่ยนและการจัดหาสินทรัพย์ให้พูลบนบล็อกเชนเป็นกิจกรรมที่แตกต่างกัน

ห้าคำถามก่อนเปรียบเทียบผลตอบแทนจากพูล

หากโทเค็นทั้งสองชนิดมีมูลค่าเป็นดอลลาร์เพิ่มขึ้นสองเท่า จะเกิด impermanent loss หรือไม่?

หากราคาสัมพัทธ์ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง โมเดลพื้นฐานจะไม่มี impermanent loss แม้ว่ามูลค่าเป็นดอลลาร์จะเพิ่มขึ้น การเปรียบเทียบนี้ติดตามการเคลื่อนไหวสัมพัทธ์ระหว่างสินทรัพย์

โทเค็น LP รับประกันการคืนเงินฝากของฉันหรือไม่?

ไม่ โทเค็นดังกล่าวแสดงถึงสิทธิ์เรียกร้องภายใต้กฎของพูล ไม่ใช่คำสัญญาว่าจะคืนโทเค็นในปริมาณเดิมหรือมูลค่าเป็นดอลลาร์เดิม ตำแหน่งแบบกระจุกตัวบางประเภทใช้ NFT แทนโทเค็น LP ที่สามารถทดแทนกันได้

การเก็บค่าธรรมเนียมจะรีเซ็ตการคำนวณการขาดทุนหรือไม่?

ไม่ สิทธิ์รับค่าธรรมเนียมคือรายได้ แต่ไม่ได้รีเซ็ตเกณฑ์มาตรฐานจากการถือครองเดิมด้วยตัวมันเอง จดบันทึกเงินฝาก การถอน และการแจกจ่าย เพื่อหลีกเลี่ยงการเปลี่ยนแปลงเกณฑ์การเปรียบเทียบย้อนหลัง

จะเกิดอะไรขึ้นหากฉันเพิ่มเงินทุนในภายหลัง?

การเพิ่มเงินทุนแต่ละครั้งมีราคาเริ่มต้นและสัดส่วนโทเค็นที่แตกต่างกัน ติดตามเงินฝากแต่ละล็อตแยกกัน หรือใช้เกณฑ์มาตรฐานที่ปรับตามกระแสเงินสดอย่างสม่ำเสมอ แทนการถือว่าทุกอย่างเป็นเงินฝากครั้งแรก

การสเตกอยู่ภายใต้กลไกเดียวกันหรือไม่?

การสเตกเพียงอย่างเดียวไม่ได้ปรับสมดุลเงินสำรองของพูลสองประเภทผ่านการสวอป การนำโทเค็นรับรองการสเตกไปใส่ในพูลสภาพคล่องจะเพิ่มความเสี่ยงจากการเป็น LP แยกต่างหาก ควบคู่ไปกับความเสี่ยงของโทเค็นรับรองนั้นเอง

เนื้อหาเพื่อการศึกษา ไม่ใช่คำแนะนำด้านการลงทุน ตัวอย่างตัวเลขทั้งหมดเป็นเพียงสมมติ การให้สภาพคล่องอาจทำให้สูญเสียเงินทุน

แหล่งอ้างอิงทางเทคนิค: คำอธิบายเรื่อง impermanent loss ของ Uniswap เอกสารเกี่ยวกับสภาพคล่องแบบกระจุกตัว และเอกสารไวท์เปเปอร์ของ Balancer ตัวอย่างการคำนวณและเปอร์เซ็นต์ด้านบนคำนวณขึ้นอย่างเป็นอิสระจากสมมติฐานที่ระบุไว้