Бизнес Circle, связанный с USDC, во втором квартале 2026 года рос быстрее, чем доход от резервов. Средний объем USDC в обращении увеличился примерно на 25% год к году, но ставка доходности резервов снизилась на 66 базисных пунктов. Доход от резервов вырос лишь примерно на 5% — до 668 млн долларов. Это соотношение объясняет бизнес-модель Circle: большее количество стейблкоинов увеличивает базу для получения дохода, тогда как более низкая доходность уменьшает доход с каждого доллара.

Отчет Circle о результатах за второй квартал содержит последние опубликованные квартальные данные по состоянию на 27 октября. Компания запланировала публикацию результатов за третий квартал на 4 ноября. Вопрос заключается в том, как взаимосвязаны остатки, ставки и затраты, а не в том, гарантирует ли одно решение по процентной ставке более высокую или низкую прибыль.

Доллары, обеспечивающие USDC, могут приносить доход

Когда соответствующий требованиям клиент обменивает доллары на недавно выпущенные USDC, соответствующие резервные активы обеспечивают возможность погашения. Полученные деньги автоматически не становятся доходом, доступным акционерам: им соответствует обязательство перед держателем стейблкоина.

Раскрытие информации о резервах Circle описывает банковские депозиты, краткосрочные казначейские облигации США и соглашения об обратном выкупе казначейских облигаций с погашением на следующий день. Часть активов хранится через Circle Reserve Fund под управлением BlackRock. Резервы хранятся отдельно от операционных средств; доход от их инвестирования и их основная сумма служат разным целям.

Упрощенно эту взаимосвязь можно представить так: валовой доход от резервов ≈ средний объем резервов × годовая доходность × срок хранения. Средние остатки имеют значение, поскольку доход накапливается в течение периода. Крупная эмиссия в последний день не приносит процентов за полный квартал. Повторные переводы одних и тех же USDC также не создают новый резервный доллар при каждом перемещении.

Таким образом, краткосрочные доходности влияют на способность резервного портфеля приносить доход. Ставка доходности резервов — это фактический показатель портфеля, а не просто целевая ставка Федеральной резервной системы, перенесенная в электронную таблицу. Структура активов, реинвестирование и сроки влияют на то, как изменения денежно-кредитной политики отражаются в отчетном доходе.

Что именно показывают показатели за второй квартал

В отчете о результатах приведены следующие округленные значения. Выручка, удержанная выручка и чистая прибыль описывают разные этапы деятельности.

Значения могут не сходиться точно из-за округления. Доход от резервов относится к резервам стейблкоинов Circle, включая USDC и EURC; объем USDC в обращении является основным показателем масштаба, но сам по себе не представляет собой полную бухгалтерскую сверку.

В квартальном отчете Circle по форме 10-Q за второй квартал указано, что примерно 147 млн долларов дополнительного дохода от резервов были связаны с увеличением среднего объема USDC в обращении, тогда как примерно 114 млн долларов были потеряны из-за снижения доходности. Это реальное проявление взаимосвязи между объемом и ставкой в отчетном периоде.

Почему Circle не сохраняет весь доход от процентов по резервам

USDC нужна дистрибуция: места, где его можно хранить, конвертировать, использовать и применять для расчетов. Коммерческие партнеры помогают расширять эту сеть, но такая экономика сопряжена с затратами. В форме 10-Q указано, что расходы на дистрибуцию во втором квартале в размере 324,6 млн долларов связаны с соглашениями с Coinbase. Их распределение зависит от условий договоров и от того, где хранятся остатки USDC; универсальное правило «Circle оставляет себе половину» чрезмерно упрощало бы эту схему.

В представленном расчете 701 млн долларов минус 412 млн долларов дают 289 млн долларов RLDC. Это не чистая прибыль. По-прежнему необходимо покрывать расходы на персонал, инфраструктуру, соблюдение требований и разработку, а прочие доходы, расходы и налоги влияют на итоговый результат.

Скорректированный показатель EBITDA — это еще один способ анализа, но не замена чистой прибыли или денежному потоку. При сравнении также необходимо учитывать компенсации на основе акций и другие крупные бухгалтерские статьи. Резкое изменение отчетной прибыли может отражать эти статьи так же, как и результаты основного резервного бизнеса.

Может ли рост USDC компенсировать снижение процентных ставок?

Математически — да, но необходимый рост может быть значительным. Рассмотрим гипотетический средний остаток в размере 100 млрд долларов, приносящий 3,5% годовых: валовой доход составит 3,5 млрд долларов. При ставке 3,0% тот же остаток принесет 3,0 млрд долларов. Чтобы сохранить доход в размере 3,5 млрд долларов при более низкой ставке, потребуется примерно 116,7 млрд долларов средних остатков — рост примерно на 16,7%.

Расчет точки безубыточности выглядит так: старая доходность ÷ новая доходность − 1, при неизменности всех остальных факторов. Это иллюстративный расчет выручки, а не прогноз Circle и не оценка чистой прибыли. Выплаты за дистрибуцию могут изменяться вместе с доходом, а рост может потребовать дополнительных расходов. Дополнительный доллар в объеме обращения не обязательно приносит такую же удержанную маржу.

Более низкие ставки также могут уменьшить альтернативные издержки хранения платежного актива, не приносящего процентов. Это может поддержать спрос, но использование для платежей, конкуренция и ликвидность по-прежнему имеют значение. Нельзя просто предположить, что рост USDC ускорится ровно настолько, чтобы компенсировать снижение ставки.

Доход Circle и доходность держателя USDC — не одно и то же

Условия использования USDC для держателей за пределами ЕЭЗ, установленные Circle, предусматривают, что держатели не имеют права на доход от резервов. Сам USDC не приносит такую доходность. Поэтому остаток в размере 1 000 USDC автоматически не превращается в 1 035 USDC только потому, что резервный портфель приносит 3,5%.

Отдельная награда платформы, соглашение о кредитовании или инвестиционный продукт имеют собственного плательщика, собственные условия и риски. В объяснении KTX различий между процентами эмитента и вознаграждениями платформы рассматривается это различие. Объявленную доходность следует оценивать на основании фактических условий программы, а не считать процентом, встроенным в USDC.

Аналогично, снижение доходности резервов не приводит автоматически к изменению долларовой привязки USDC. Механизмы погашения, доступность активов и рыночная ликвидность не зависят напрямую от маржи эмитента. В руководстве по отвязке стейблкоина объясняется, почему котировка на бирже все же может отличаться от стоимости погашения.

На что обратить внимание в следующем отчете о результатах

Сначала сравните средний объем в обращении со ставкой доходности резервов, затем изучите RLDC и операционные расходы. Более крупная сеть может обеспечить более высокую валовую выручку, одновременно сохраняя иную долю каждого доллара выручки.

Внимания заслуживает и выручка, не связанная с резервами. Во втором квартале Circle отчиталась о прочей выручке в размере 34 млн долларов, что на 41% больше, но она по-прежнему составляла небольшую часть общего показателя. Диверсификацию следует оценивать по регулярным комиссиям, клиентам и удерживаемой экономической выгоде, а не считать, что одно объявление о новом продукте уже заменило процентный доход.

Для пользователей USDC актуальными остаются вопросы доступа, условий погашения и рисков любого отдельного продукта с доходностью. Для акционеров Circle к ним относятся рост прибыли, расходы и цена, уплаченная за бизнес. Читатели, соответствующие требованиям, могут зарегистрироваться в KTX и ознакомиться с применимыми условиями продуктов, отделяя владение токенами от инвестиций в эмитента.

Часто задаваемые вопросы

Что такое изменение ставки на 100 базисных пунктов?

Это один процентный пункт: снижение ставки с 3,5% до 2,5% означает падение на 100 базисных пунктов. Это отличается от относительного снижения ставки на 1%.

Порождает ли каждый перевод USDC комиссию для Circle?

Нет. Комиссии за транзакции в сети и коммерческие сервисные сборы Circle — это разные вещи. Большой объем переводов не означает, что эмитент взимает процент с каждого перемещаемого доллара.

Является ли USDC такой же инвестицией, как акции Circle CRCL?

Нет. USDC — это стейблкоин с правами, связанными с погашением, в соответствии с применимыми условиями. CRCL — это долевая инвестиция, подверженная влиянию прибыли компании, бизнес-рисков и оценки акций.

Может ли Circle быть прибыльной, если процентные ставки приблизятся к нулю?

Это будет зависеть от оставшейся доходности резервов, комиссионной выручки и структуры затрат. Большой объем стейблкоинов сам по себе не гарантирует прибыль, если доход с каждого резервного доллара невысок.

Материал предназначен для образовательных целей и не является инвестиционной рекомендацией. Финансовые показатели относятся к прошлым периодам; сценарий изменения ставки является гипотетическим. Стейблкоины, отдельные продукты с доходностью и акции несут разные риски.