Стоимость позиции в пуле ликвидности может вырасти с 2 000 до 2 828 долларов, а ее владелец все равно недосчитается 172 долларов. Здесь нет противоречия: те же токены, оставленные в кошельке, стоили бы 3 000 долларов.

Эта разница и называется непостоянными потерями: это отставание, вызванное изменением состава активов в пуле, измеренное относительно хранения исходного количества токенов. Это не обязательно долларовый убыток, комиссия за вывод или свидетельство взлома протокола. Важнее понимать принцип сравнения, чем запоминать название.

Предоставление ликвидности меняет состав ваших активов

В автоматизированном маркетмейкере трейдеры обменивают токены с пулом. Поставщик ликвидности, или LP, вносит активы и получает право на долю пула. По мере того как сделки изменяют его балансы, это право соответствует разному количеству каждого токена.

Рассмотрим пул полного диапазона с двумя токенами и соотношением 50/50, использующий модель постоянного произведения. Его модель без учета комиссий — x × y = k, где x и y — балансы токенов. Когда внешние цены меняются, арбитражные трейдеры могут торговать с пулом по устаревшей цене, приближая соотношение резервов к рыночному. В результате поставщик получает меньше относительно подорожавшего токена и больше относительно подешевевшего токена. Это экономическая стоимость обеспечения возможности таких сделок.

В приведенных ниже примерах предполагаются непрерывный арбитраж по внешней цене, неизменная доля LP, отсутствие комиссий, вознаграждений и сетевых затрат, а также стейблкоин, сохраняющий цену в 1 доллар. Это расчеты для данной конкретной модели, а не прогнозы и не описание каждого пула.

Когда ETH удваивается в цене, пул продает часть ETH

Предположим, что в начале позиция соответствует 1 ETH и 1 000 стейблкоинов, когда ETH стоит 1 000 долларов. Обе стороны стоят по 1 000 долларов; общая стоимость составляет 2 000 долларов. Балансы удовлетворяют условию x × y = 1 000.

Если цена ETH вырастает до 2 000 долларов, новое ценовое соотношение требует, чтобы y ÷ x = 2 000. Решение этих двух уравнений дает примерно 0,707107 ETH и 1 414,21 стейблкоина. При новой рыночной цене каждая сторона стоит 1 414,21 доллара, а общая стоимость составляет 2 828,43 доллара.

Если бы исходные 1 ETH и 1 000 стейблкоинов просто хранились, их стоимость составила бы 3 000 долларов. Таким образом, пул отстает на 171,57 доллара, или на 5,72% относительно эталона хранения. При этом по сравнению с первоначальным депозитом он принес 828,43 доллара. Называть такой результат убытком в 5,72% от исходных 2 000 долларов означало бы использовать неправильный знаменатель.

Если вместо этого цена ETH упадет до 500 долларов, позиция будет состоять примерно из 1,414214 ETH и 707,11 стейблкоина общей стоимостью 1 414,21 доллара. При хранении стоимость составила бы 1 500 долларов. В этом случае пул теряет деньги и также отстает от хранения на 85,79 доллара — снова на 5,72%. Накопление большего количества ETH не защитило долларовую стоимость портфеля.

Базовый расчет определяется относительными ценами

Пусть r равно итоговой цене одного токена в другом токене, деленной на это относительное значение цены на момент внесения депозита. Для описанной выше модели отношение стоимости пула к стоимости хранения составляет 2√r ÷ (1 + r). Выраженные в виде положительного процента отставания, непостоянные потери равны [1 − 2√r ÷ (1 + r)] × 100%.

Симметрия относится к обратным изменениям относительной цены, например к удвоению и падению вдвое, а не к равным по проценту росту и снижению. Рост на 50% и падение на 50% не являются взаимно обратными изменениями. Для других весов, кривых стейблсвапов и ограниченных диапазонов ликвидности нужны отдельные расчеты.

«Непостоянные» означает, что рассчитанный разрыв может сократиться, если относительная цена вернется обратно. Это не означает, что восстановление обязательно произойдет или гарантировано. Открытая позиция сохраняет подверженность дальнейшим изменениям; она не отменяет сегодняшнее экономическое отставание.

Комиссии должны покрыть долларовый разрыв, а не показатель APR в заголовке

В примере с удвоением цены для выхода на уровень хранения в тот момент потребовалось бы дополнительно 171,57 доллара чистой стоимости. Это учетный порог, а не оценка будущих комиссий. Реальные комиссии могут изменять резервы пула или начисляться отдельно — в зависимости от реализации.

Сравнивайте оценочную стоимость права LP, а также отдельно удерживаемые комиссии и вознаграждения за вычетом соответствующих затрат, со стоимостью исходного количества токенов в тот же момент. Не учитывайте комиссии дважды, если стоимость позиции уже включает их. Оценивайте токены вознаграждений по реалистичной цене, которую можно получить при продаже, с учетом периода вестинга и затрат на продажу.

Годовой показатель экстраполирует предположения об активности и капитале. Он не может подтвердить, что фактический доход за период хранения превысил фактическое отставание. Сам по себе высокий объем торгов также не показывает, какая часть комиссий приходится на ликвидность, имеющую право на их получение.

Концентрация и стейблкоины меняют характер риска

Концентрированная ликвидность размещает капитал в выбранных ценовых границах. По мере движения цены внутри диапазона балансы меняются; за пределами границы основная позиция становится односторонней. В документации Uniswap объясняется, что позиция вне диапазона перестает приносить торговые комиссии, пока снова не станет активной. Узкие диапазоны могут усиливать изменения состава активов и требовать большего управления. Приведенная выше формула для полного диапазона не является калькулятором для позиции с ограниченным диапазоном.

В обычных условиях относительное изменение цены в парах стейблкоинов может быть небольшим, но депег меняет эту предпосылку. Трейдеры могут выводить более сильный актив и вносить ослабевающий. Привычные долларовые обозначения активов в пуле не обеспечивают резервного покрытия или гарантий погашения.

Эксплойты смарт-контрактов, компрометация администрирования и мошеннические токены — это дополнительные риски. Заимствование средств для внесения депозита может добавить риск ликвидации. Ни один из этих факторов не следует включать в формулу непостоянных потерь и считать уже учтенным.

Также отделяйте отставание состава активов от затрат на исполнение. Руководства KTX по ликвидности и размеру сделки и проскальзыванию объясняют, почему вход в позицию или продажа полученных токенов могут добавить еще одни затраты. Читатели, соответствующие требованиям, могут изучить рынки через KTX; торговля на бирже и предоставление активов в ончейн-пул — это разные виды деятельности.

Пять вопросов перед сравнением доходности пулов

Если оба токена удвоились в цене в долларах, есть ли непостоянные потери?

Если их относительная цена не изменилась, в базовой модели непостоянных потерь нет, даже если долларовая стоимость выросла. Сравнение отслеживает относительное изменение активов друг к другу.

Гарантирует ли LP-токен возврат моего депозита?

Нет. Он представляет право требования в соответствии с правилами пула, а не обещание вернуть исходное количество токенов или долларовую сумму. В некоторых концентрированных позициях вместо взаимозаменяемого LP-токена используется NFT.

Сбрасывает ли получение комиссий расчет потерь?

Нет. Право на получение комиссии — это доход; само по себе оно не сбрасывает исходный эталон хранения. Ведите учет депозитов, выводов и распределений, чтобы не искажать сравнение.

Что, если позже я внесу дополнительный капитал?

Каждое пополнение имеет отдельную начальную цену и состав токенов. Отслеживайте отдельные партии депозитов или используйте единообразный эталон с поправкой на денежные потоки, а не рассматривайте все как первый депозит.

Подвержен ли стейкинг тому же механизму?

Сам по себе стейкинг не перебалансирует два резерва пула посредством свопов. Размещение подтверждения стейкинга в пуле ликвидности создает отдельный риск, связанный с LP, наряду с собственными рисками этого подтверждения.

Образовательный материал, не являющийся инвестиционной рекомендацией. Все числовые примеры гипотетические. Предоставление ликвидности может привести к потере капитала.

Технические источники: объяснение непостоянных потерь от Uniswap, документация по концентрированной ликвидности и white paper Balancer. Приведенные выше примеры и процентные расчеты самостоятельно выведены из указанных предположений.