RWA — это просто перенос традиционных финансов на блокчейн? Куда на самом деле движутся финансы на блокчейне?

Привилегированная акция с годовой дивидендной доходностью 12%, обеспеченная биткоин-активами, помещённая в оффшорную структуру и заложенная розничным инвестором из Сеула, не имеющим юридических прав на базовые активы. Вот как будет выглядеть сделка с RWA в 2026 году — и именно поэтому в этом направлении грядут структурные изменения.

Если спросить, что на самом деле сделали существующие продукты RWA, самый честный ответ будет: новый канал распространения. Сегодня пользователи из Сеула или Буэнос-Айреса могут владеть экономической экспозицией к американским финансовым инструментам, которые раньше были доступны только через открытие счёта у американского брокера. Это полезно, но не ново.

Данные ясно это подтверждают. По состоянию на начало августа 2026 года, согласно rwa.xyz, стоимость токенизированных активов на блокчейне составляет около 37,9 млрд долларов. Из них токенизированные фонды американских государственных облигаций занимают около 16,2 млрд долларов, распределённых примерно по 63 тысячам адресов; токенизированные акции — около 2,28 млрд долларов, но с почти 982 890 держателями. Государственные облигации в основном попадают в институциональные счета, просто добавляется слой токенизации; акции же больше распределяются среди розничных инвесторов. В обоих случаях токены — это просто механизм доставки уже существующих финансовых продуктов новым пользователям.

Поэтому KTX в X Space «Just TradFi On-Chain? DeFi & Regulatory Pressure» поднял вопрос дальше: когда актив уже «упакован» и перенесён на блокчейн, что ещё можно построить, чего традиционные финансы не могут сделать?

Гостями стали Эллис Осборн (@Saturn_credit), сооснователь Saturn, который строит структурированные продукты на основе цифрового кредита, поддерживаемого биткоином; и Джейден, основатель CoinEasy — южнокорейской платформы и сообщества по обучению Web3 с более чем пятилетним опытом. Ведущая — Кристин из KTX.

Их ответы достаточно конкретны и достойны обсуждения. Ниже — полный разбор.

(KTX регулярно приглашает создателей из сферы трейдинга, DeFi и рыночной инфраструктуры для участия в X Space. Следите за @KTX_Exchange, чтобы получать анонсы и новости.)

1. Что получилось на первом этапе: юридическое обходное решение с панелью данных

Осборн откровенно разобрал структуру Saturn — такая откровенность встречается редко.

Базовым активом Saturn является STRC — вечная привилегированная акция «Stretch» от Strategy. Она поддерживается биткоин-резервной системой Майкла Сейлора и рассчитана на торговлю по номинальной цене около 100 долларов. Для дат регистрации акций с 30 июня 2026 года и далее Strategy повысила годовую дивидендную ставку до 12,00%. По сути, это кредитный инструмент: он пытается отделить высокую волатильность биткоина, позволяя инвесторам получать купоны, а не напрямую нести риск BTC.

Saturn через оффшорную структуру держит STRC офлайн и выпускает на основе этой позиции два токена:

• USDat — стейблкоин, обеспеченный токенизированными американскими государственными облигациями. Выпуск и выкуп 1:1 требуют прохождения KYC; по словам Осборна, структура расположена на Британских Виргинских островах.
• sUSDat — версия USDat для стейкинга. Пользователи вносят USDat и получают экономическую экспозицию к дивидендам STRC по мере роста стоимости токена при выкупе.

Ключевой момент, на который Осборн особо обратил внимание: держатели имеют экономическую экспозицию, но не обладают прямыми правами требования к базовым ценным бумагам. При выплате дивидендов STRC пользователи получают доход; но если структура рухнет, они будут кредиторами оффшорной компании, а не Strategy.

На вопрос, насколько эта структура сохраняет обещания «децентрализации», Осборн ответил без уклонения: «На самом деле сегодня она довольно централизована.»

Он добавил: размещение активов в BVI или на Кайманах с предоставлением глобального доступа — это в основном текущая регуляторная лазейка, а не долгосрочная стратегия. По-настоящему нужно, чтобы регуляторы позволяли круглосуточный глобальный доступ с самого начала, чтобы «слой упаковки» перестал быть продуктом сам по себе.

Это, пожалуй, самое точное описание первого этапа RWA: легальный арбитраж с хорошей визуализацией данных.

2. По-настоящему новое: четыре операции, которые в традиционных финансах слишком дороги

Настоящий ответ на вопрос заголовка дал Осборн, когда начал рассказывать, что можно делать поверх токенов. Он перечислил четыре операции, хорошо известные в структурированном финансировании, но в традиционных финансах часто слишком дорогие для реализации:

1. Транширование — разделение одного денежного потока на старший и младший транши, чтобы консервативные инвесторы и желающие использовать кредитное плечо могли держать разные уровни риска на одном базовом активе.
2. Циклическое кредитное плечо (Looping) — использование доходных токенов в качестве залога для заимствования средств и покупки дополнительных активов того же типа с целью многократного увеличения спреда.
3. Разделение основного долга и дохода — разделение одного финансового инструмента на безкупонную основную сумму и чистый доход с возможностью независимой торговли. Saturn реализует это через Pendle.
4. Формирование волатильности — комбинирование вышеописанных структур для увеличения или снижения эффективной волатильности одной и той же базовой экспозиции.

Суть Осборна — не в новизне структур, а в изменении себестоимости. В традиционных финансах создание траншированного продукта требует юридической работы, эмиссионных документов, договоров дистрибуции и занимает месяцы; на блокчейне это может занять несколько дней. Ещё важнее, что композиционность почти не требует дополнительных затрат, потому что каждый актив — это ERC-4626 сейф, и другие протоколы знают, как его читать и комбинировать.

Он также упомянул деталь, которая почти переворачивает нарратив «RWA = TradFi на блокчейне»: «Многие крупные западные институциональные инвесторы уже обращались к нам с просьбой „хочу вернуть этот продукт в традиционные финансы“.»

Первый этап — перенос активов TradFi на блокчейн для доступа новых пользователей; второй — создание на блокчейне продуктов, которые в традиционных финансах экономически невыгодны, и продажа их обратно институциям, предоставляющим базовые активы.

Эти изменения уже отражаются в реальных объёмах торгов, а не только в маркетинговых материалах. По данным CoinGecko, объём торгов RWA перпетуалами в первом квартале 2026 года достиг 524,8 млрд долларов, тогда как за весь 2025 год — 313 млрд долларов. Доля акций в перпетуальных контрактах выросла с 0,4% в августе 2025 до 6,0% в марте 2026.

Пример следующего шага, по словам Осборна, довольно «несексуальный»: потребительский кредит одной страны структурируется на блокчейне и продаётся инвесторам из другой страны. Сегодня американскому инвестору практически невозможно удобно получить экспозицию к южнокорейским потребительским кредитам, потому что таких продуктов просто не существует, а их создание стоит дороже потенциальной прибыли. Это ограничение — вопрос издержек и трений, а модульная инфраструктура блокчейна отлично подходит для решения таких задач.

3. Если всё изначально централизовано, что тогда значит «прозрачность»?

Ответ Осборна не философский, а практический: перед внесением средств пользователь должен иметь возможность проверить по крайней мере четыре вещи:

• постоянный мониторинг и публичное раскрытие оффчейн позиций;
• наличие открытой панели данных для оценки рисков, где явно раскрывается фактическое количество базовых активов;
• подтверждение третьей стороной владения оффчейн активами;
• публичное раскрытие мультиподписных структур и параметров риска для внешней верификации.

Он также отметил ключевую особенность, отличающую кредитование на блокчейне от традиционного частного кредитования: позиции могут постоянно оцениваться по рыночной цене. Если держатель считает, что коэффициент займа к стоимости (LTV) слишком агрессивен или резервы слишком малы, он может просто выйти. Нет ограничений на выкуп, нет квартальных NAV, нет блокировок.

Кристин затем спросила о другой стороне: хакерских атаках в этом году и недостаточной раскрываемости информации некоторыми централизованными платформами в кризис.

Данные усложняют распространённый ответ «аудит — значит безопасно». По количеству инцидентов первая половина 2026 года стала рекордной: TRM Labs зафиксировала 207 атак с украденными примерно 972 млн долларов. Но крупнейшие потери связаны не с уязвимостями смарт-контрактов. Drift Protocol (285 млн долларов) и KelpDAO (292 млн долларов) пострадали из-за проблем на уровне инфраструктуры и контроля доступа; около 66% украденных средств связаны с атаками, приписываемыми Северной Корее.

Фокус риска сместился с «ошибок кода» на «кто держит ключи, кто управляет системой и насколько надёжен внутренний контроль». Один только аудит смарт-контрактов уже не покрывает самые важные риски. Поэтому список Осборна — кто подписывает, мультиподписи, подтверждение оффчейн балансов — ближе к реальным требованиям раскрытия для RWA, а фраза «мы провели аудит» явно недостаточна.

4. Южная Корея: что происходит, когда TradFi действительно входит в игру?

Часть Джейдена — самый конкретный срез реального рынка, и каждое утверждение можно проверить.

Во-первых, институты начинают «покупать инфраструктуру». 8 июля 2026 года Mirae Asset Consulting получила одобрение Комиссии по честной торговле Кореи и завершила приобретение 97,15% акций Korbit, переименовав компанию в Digital X с фокусом на RWA, секьюритизированные токены, стейблкоины и платежи. Это первый случай, когда корейская финансовая группа контролирует лицензированную биржу в корейских вонах. Это не единичный случай: OKX Ventures согласился купить 19,6% Coinone; Hana Bank владеет долями в Dunamu, операторе Upbit; несколько аффилированных компаний Samsung также имеют доли в Dunamu.

Далее розничные инвесторы руководствуются арифметикой, а не нарративом. Джейден отметил, что всё больше корейских пользователей покупают токенизированные американские акции напрямую на блокчейне, минуя местные каналы; некоторые сначала покупают стейблкоины на корейских биржах, а затем переводят активы на зарубежные платформы. За этим стоят две конкретные причины:

• налог на доходы от криптоактивов в Корее ещё не введён официально. С 31 декабря 2026 года будет применяться ставка 22% с первой декларацией в мае 2028 года. В настоящее время экспозиции к акциям на блокчейне не подпадают под налог на прирост капитала по корейским листингам.
• «Кимчхи-премия» стала отрицательной. Индекс Korea Premium от CryptoQuant в начале марта 2026 года достиг -2,27%, что означает, что корейские покупатели могут покупать USDT на местном рынке дешевле глобальной цены и переводить их за рубеж. Ранее этот путь обычно сопровождался премией около 2%, которая при отрицательной премии превращается в скидку.

В первой половине 2026 года объём торгов на корейских биржах упал на 54,6% в годовом выражении. Деньги не исчезли — часть из них просто сместилась в другое место торговли.

Джейден также отметил, что корейские пользователи отслеживают, как STRC после падения в этом году вновь приближается к 100 долларам — розничные инвесторы в Сеуле в реальном времени анализируют кредитный инструмент, обеспеченный биткоином. Это само по себе показывает, насколько распространилось понимание RWA.

Настоящая проблема — создатели продуктов. Джейден сказал прямо: команды всё ещё ждут, усталость от долгих политических колебаний велика. Из-за регуляторных и комплаенс-проблем многие корейские проекты открывают структуры за рубежом и начинают строительство оттуда. Закон о цифровых активах Кореи ещё не принят.

Этот сценарий легко распространить на другие рынки: институты сначала покупают инфраструктуру, розничные инвесторы выбирают по налогам и премиям, а создатели уходят до окончательного принятия законов.

5. Ключевая регуляторная граница — «дискреционные полномочия»

Другой важный аспект дискуссии — регуляторное давление. В июле на рынок повлияла не новая норма.

21 июля 2026 года комиссар SEC Хестер Пирс опубликовала статью «Headstands and Summervaults», в которой заявила, что хранилища и кредитные стратегии на блокчейне не освобождаются автоматически от действия федерального законодательства США о ценных бумагах только потому, что они «на блокчейне»; юридический статус определяется структурой продукта и управлением, а не технологией. Это мнение одного комиссара, не официальная позиция SEC, и она подчеркнула, что конкретные решения зависят от фактов по каждому случаю. Тем не менее рынок отреагировал: MORPHO упал примерно на 5% в тот же день.

Здесь важное отличие, более чётко, чем в большинстве публикаций, и оно напрямую влияет на все продукты RWA:

• чисто программируемые хранилища: параметры фиксируются заранее, без постоянного ручного вмешательства после запуска. Такие структуры легче защищать с точки зрения комплаенса.
• хранилища с активным управлением: решения по распределению активов, залогу и ставкам принимает человек или команда постоянно. Такие структуры всё больше напоминают регулируемых инвестиционных консультантов или управляющие компании.

По данным Vaults.fyi, около 8,6 млрд долларов распределены по 788 активным управляемым хранилищам с примерно 1,4 млн пользователей; более широкий сегмент «стратегий с дискреционными полномочиями» оценивается в TVL около 25,9 млрд долларов. Истинный регуляторный триггер — не код, а наличие дискреционных решений; если есть постоянное человеческое управление, вопрос существует.

На законодательном уровне Осборн дал точную оценку ситуации в тот день. Он отметил, что вероятность принятия CLARITY Act в этом году существенно снизилась: с почти 82% в феврале до около нескольких процентов в начале августа. Сенат ушёл на перерыв 7 августа без голосования, но лидер большинства Тун уже подал заявку на завершение дебатов (cloture), поэтому 14 сентября 2026 года ожидается процедурное голосование.

Его вывод скорее противоположный: «Я не думаю, что это остановит людей от продолжения работы.»

Он считает, что стартапы будут продолжать строить в любом случае. Настоящая проблема — институты, которые хотят вывести большие суммы на блокчейн, но должны сначала понять регуляторные границы. Ирония в том, что когда эти институты действительно войдут на рынок, индустрия может стать более централизованной, а не децентрализованной.

Именно поэтому он считает, что сейчас лучший момент для создателей — потому что возможности, которые существуют сегодня, могут быть уже заняты, когда правила станут окончательно ясны.

6. Откуда придут следующие крупные игроки? Доходные продукты и платежи

На вопрос, какие продукты наиболее вероятно переведут пользователей Web2 в блокчейн, оба гостя не ответили DeFi.

Осборн назвал CeFi доходные продукты: готовый вход, позволяющий людям, никогда не пользовавшимся кошельками, напрямую через приложение получить краткосрочную экспозицию к американским гособлигациям. Его прогноз на ближайшие пять лет — не только биржи, но и цифровые банки Сингапура, доходные платформы Малайзии могут напрямую подключать балансы пользователей к инфраструктуре RWA.

«В будущем миллиарды новых пользователей придут в блокчейн не потому, что понимают, что взаимодействуют с криптовалютой.»

Джейден назвал платежи и стейблкоины — самые простые для понимания криптопродукты для обычных пользователей при первом знакомстве. Он отметил реалистичную наблюдение: многие, кто уже год в блокчейне, всё ещё считают DeFi сложным. Стейблкоин можно объяснить одной фразой: это доллар, который можно передавать без традиционных посредников; кредитный рынок требует двадцать предложений.

Оба ответа в итоге сводятся к одному интерфейсу продукта. Coinbase и Robinhood уже подключили доходность к балансу стейблкоинов через хранилища. Это и есть самый вероятный путь роста среди массовых пользователей, а также форма продукта, напрямую затронутая заявлением Пирс. Точка роста и точка регуляторного давления — по сути, одно и то же место.

Итак: RWA — это просто TradFi на блокчейне?

На данный момент, в большинстве случаев — да.

Основные продукты — это оффшорные упаковочные структуры: базовые финансовые инструменты уже существуют, хранятся у кастодиана, управляются юридическими соглашениями и распределяются через KYC для новых пользователей. Токены — это улучшенный механизм доставки, а не принципиально другой актив.

То, что действительно выводит RWA за рамки «переноса традиционных финансов на блокчейн», — это узкая и конкретная часть: сборка на блокчейне тех структур TradFi, которые технически возможны, но экономически невыгодны — транширование, циклическое кредитное плечо, разделение основного долга и дохода; базовые активы могут быть слишком малы или географически разбросаны, чтобы традиционные институты готовили отдельные эмиссионные документы.

Простой тест жизнеспособности этого направления — будут ли традиционные институты покупать эти продукты, собранные на блокчейне. По словам Осборна, они уже начали задавать такие вопросы.

Три ключевых события, на которые стоит обратить внимание

1. 14 сентября 2026 года — процедурное голосование в Сенате по CLARITY Act и решение вопроса с этическими положениями.
2. Реакция Curator — выберут ли операторы активных управляемых хранилищ регистрацию и перестройку продуктов в не дискреционные структуры или ограничат доступ американским пользователям? Это напрямую изменит, где и кому доступны доходные продукты на блокчейне.
3. Глубина рынка структурированных RWA — смогут ли траншированные продукты, рынки PT/YT и RWA перпетуалы сформировать настоящую ликвидность или останутся тонким слоем на относительно неглубоком спотовом рынке.

KTX регулярно приглашает создателей из трейдинга, DeFi и рыночной инфраструктуры для участия в X Space. Следите за @KTX_Exchange, чтобы получать анонсы и новости.

От аналитики к реализации. Торгуйте умнее с KTX