Uma posição de liquidez pode subir de 2 000 $ para 2 828 $ e, ainda assim, deixar o seu proprietário com menos 172 $. Não há qualquer contradição: os mesmos tokens, se tivessem permanecido numa carteira, teriam passado a valer 3 000 $.

Essa diferença é a perda impermanente: o défice causado pela alteração da composição dos ativos de um pool, medido em comparação com a manutenção das quantidades originais de tokens. Não é necessariamente uma perda em dólares, uma comissão de levantamento ou prova de que um protocolo foi pirateado. Compreender a comparação é mais importante do que memorizar o nome.

Fornecer liquidez altera aquilo que possui

Num criador de mercado automatizado, os traders trocam tokens contra um pool. Um fornecedor de liquidez, ou LP, fornece ativos e recebe um direito sobre uma participação no pool. À medida que as transações alteram os seus saldos, esse direito representa quantidades diferentes de cada token.

Considere um pool de dois tokens, de gama completa, 50/50, com produto constante. O seu modelo sem comissões é x × y = k, em que x e y são os saldos dos tokens. Quando os preços externos mudam, os traders de arbitragem podem negociar contra o preço desatualizado do pool, aproximando o rácio das reservas do mercado. O fornecedor acaba com menos do token que se valorizou relativamente e mais do token que se desvalorizou relativamente. Este é o custo económico de tornar essas transações possíveis.

Os exemplos abaixo pressupõem arbitragem contínua para acompanhar o preço externo, uma participação do LP inalterada, ausência de comissões, incentivos ou custos de rede, e uma stablecoin que se mantém em 1 $. São cálculos para este modelo específico, não previsões nem uma descrição de todos os pools.

Quando o ETH duplica, o pool vende uma parte do ETH

Comece com uma posição que represente 1 ETH e 1 000 stablecoins quando o ETH custa 1 000 $. Ambos os lados valem 1 000 $; o total é 2 000 $. Os saldos à escala satisfazem x × y = 1 000.

Se o ETH subir para 2 000 $, o novo rácio de preços exige y ÷ x = 2 000. Resolvendo essas duas equações, obtêm-se aproximadamente 0,707107 ETH e 1 414,21 stablecoins. Ao novo preço de mercado, cada lado vale 1 414,21 $, num total de 2 828,43 $.

Manter os 1 ETH e as 1 000 stablecoins iniciais produziria, em alternativa, 3 000 $. O pool fica 171,57 $ abaixo, ou 5,72% do valor de referência da manutenção. Ainda assim, ganhou 828,43 $ em relação ao depósito inicial. Chamar a esse resultado uma perda de 5,72% sobre os 2 000 $ originais usaria o denominador errado.

Se, em alternativa, o ETH cair para 500 $, a posição passa a ser aproximadamente 1,414214 ETH e 707,11 stablecoins, no valor de 1 414,21 $. Manter os ativos valeria 1 500 $. Aqui, o pool perde dólares e também fica 85,79 $ abaixo da manutenção, novamente 5,72%. Acumular mais ETH não protegeu o valor da carteira em dólares.

Os preços relativos determinam o cálculo básico

Seja r o preço final de um token no outro token, dividido pelo respetivo preço relativo no momento do depósito. Para o modelo acima, o valor do pool dividido pelo valor da manutenção é 2√r ÷ (1 + r). Expressa como uma percentagem positiva de desempenho inferior, a perda impermanente é [1 − 2√r ÷ (1 + r)] × 100%.

A simetria diz respeito a variações recíprocas do preço relativo, como duplicar e reduzir para metade — não a ganhos e descidas percentuais iguais. Uma subida de 50% e uma descida de 50% não são recíprocas. Pesos diferentes, curvas de stable swap e intervalos de liquidez limitados exigem os seus próprios cálculos.

“Impermanente” significa que a diferença calculada pelo modelo pode diminuir se o preço relativo regressar. Não significa que uma recuperação esteja prevista ou garantida. Manter uma posição aberta preserva a exposição ao que acontecer a seguir; não anula a diferença económica atual.

As comissões têm de cobrir uma diferença em dólares, não uma APR chamativa

No exemplo da duplicação, seriam necessários 171,57 $ de valor líquido adicional para alcançar o valor da manutenção naquele momento. Este é um obstáculo contabilístico, não uma estimativa de comissões futuras. As comissões reais podem alterar as reservas do pool ou acumular-se separadamente, dependendo da implementação.

Compare o valor marcado do direito do LP, acrescido das comissões e recompensas detidas separadamente, menos os custos relevantes, com o valor das quantidades originais de tokens nesse mesmo momento. Não adicione as comissões duas vezes se o valor da posição já as incluir. Avalie os tokens de recompensa a um preço realista e realizável, tendo em conta os períodos de aquisição e os custos de venda.

Uma apresentação anualizada extrapola pressupostos sobre a atividade e o capital. Não pode provar que o rendimento efetivo durante o seu período de manutenção excedeu a diferença efetiva. Nem um volume elevado, por si só, demonstra quanta liquidez elegível partilha as comissões.

A concentração e as stablecoins alteram a exposição

A liquidez concentrada coloca capital dentro de limites de preço escolhidos. À medida que o preço percorre o intervalo, os saldos alteram-se; para além de um limite, a posição principal torna-se unilateral. A documentação da Uniswap explica que uma posição fora do intervalo deixa de gerar comissões de negociação até voltar a estar ativa. Intervalos estreitos podem intensificar as alterações do inventário e exigir uma gestão maior. A fórmula de gama completa acima não é uma calculadora para uma posição limitada.

Os pares de stablecoins podem apresentar uma variação de preço relativa modesta em condições normais, mas um desvio da paridade altera esse pressuposto. Os traders podem retirar o ativo mais forte enquanto depositam o ativo que está a enfraquecer. As designações familiares em dólares de um pool não proporcionam garantia de reservas nem garantias de resgate.

As explorações de contratos, a administração comprometida e os tokens maliciosos são riscos adicionais. Pedir empréstimos para financiar um depósito pode acrescentar risco de liquidação. Nenhum destes riscos deve ser incorporado na fórmula da perda impermanente e tratado como já contabilizado.

Separe também o desempenho inferior do inventário dos custos de execução. Os guias da KTX sobre liquidez e dimensão das transações e deslizamento explicam por que motivo entrar ou vender os tokens resultantes pode acrescentar outro custo. Os leitores elegíveis podem explorar mercados através da KTX; negociar numa exchange e fornecer ativos a um pool on-chain são atividades diferentes.

Cinco perguntas antes de comparar os retornos dos pools

Se ambos os tokens duplicarem de valor em dólares, existe perda impermanente?

Se o respetivo preço relativo se mantiver inalterado, o modelo básico não apresenta perda impermanente, mesmo que os valores em dólares aumentem. A comparação acompanha a evolução relativa entre os ativos.

Um token de LP garante o reembolso do meu depósito?

Não. Representa um direito ao abrigo das regras do pool, não uma promessa de devolver as quantidades ou o montante em dólares originais. Algumas posições concentradas utilizam um NFT em vez de um token de LP fungível.

A cobrança de comissões reinicia o cálculo da perda?

Não. Um direito a comissões é rendimento; por si só, não reinicia o valor de referência original da manutenção. Mantenha um registo dos depósitos, levantamentos e distribuições para evitar reescrever a comparação.

E se adicionar mais capital posteriormente?

Cada adição tem um preço inicial e uma combinação de tokens diferentes. Registe lotes de depósitos separados ou utilize um valor de referência consistente, ajustado aos fluxos de caixa, em vez de tratar tudo como o primeiro depósito.

O staking está sujeito ao mesmo mecanismo?

O staking, por si só, não reequilibra duas reservas de um pool através de swaps. Colocar um recibo de staking num pool de liquidez introduz uma exposição de LP separada, além dos riscos próprios do recibo.

Material educativo, não aconselhamento de investimento. Todos os exemplos numéricos são hipotéticos. O fornecimento de liquidez pode resultar em perda de capital.

Referências técnicas: explicação da Uniswap sobre a perda impermanente, documentação sobre liquidez concentrada e o whitepaper da Balancer. Os exemplos desenvolvidos e os cálculos percentuais acima foram obtidos de forma independente a partir dos pressupostos indicados.