SECスタッフは2026年11月2日、広範なトークンガバナンスへの参加が、投票者を自動的に支配グループにするわけではないことを明確にしました。この更新が重要なのは、DAOに多数の投票者がいても、意思決定権が別の場所に集中している可能性があるためです。問題は、実際にシステムを指揮できるのは誰かということです。今回の回答は拘束力のないスタッフガイダンスであり、DAOやガバナンストークンに対する一般的な免除よりも適用範囲が狭いものです。

SECの新たな回答が示すこと

法人金融局（Division of Corporation Finance）は、暗号資産に関するFAQに質問1.4～1.6を追加しました。質問1.4によれば、参加者が相互に関係のない者であり、ガバナンスへの参加自体以外に、委任を含め、共同で行動するための別個の正式または非公式の合意、取り決め、または了解を有していない場合、この目的において、通常は参加者が一つのグループとして扱われることはありません。判断は引き続き個別の事実関係に基づきます。

「広範な（broad-based）」という表現には実質的な要件があります。提案、審議、投票の仕組み、結果および実施は、公開の記録として適時にステークホルダーがアクセスできなければなりません。意思決定は、単一のステークホルダーまたは協調したグループが、その手続を通じる場合を除き一方的に変更できない、あらかじめ定められた客観的な手続に従わなければなりません。また、参加および意思決定権限は、委任を含め、単一のステークホルダー、または関係もしくは協調関係にあるグループに集中してはなりません。これは、単なるトークン投票に付けられる名称ではありません。

したがって、二つの問題は区別されます。すなわち、参加者がグループを形成しているかどうか、そしてそのグループが運用上、経済上、または投票上の支配権を有しているかどうかです。これらのいずれの形態の支配も重要になり得るのであり、三つすべてが必要なわけではありません。投票した全員を単に合計しても、いずれの問題への答えにもなりません。

この要件には重要な限定があります。脚注3は、この見解を3月の解釈における第III節のデジタル商品分類に限定しています。取引所法（Exchange Act）における取引所の定義を明示的に含め、その他の法定上のグループ定義を変更するものではありません。参加者の責任、取引所登録、または特定のトークンについて包括的な結論を示すものでもありません。委員会は、スタッフFAQの内容を承認も否認もしていません。

投票終了後の権限を追跡する

数千のトークン保有アドレスを持つ、仮想のDAOを考えてみましょう。ある仕組みでは、独立したステークホルダーが変更を提案し、それを公開で議論し、確立された手続を通じて可決された投票を実施します。別の仕組みでは、助言的な投票を行う一方で、小規模なチームがその結果を無視する裁量を保持しています。どちらにも投票活動は見られますが、実際の権限は異なります。これらの例は、調査すべき論点を示すものであり、特定のプロジェクトについての法的判断ではありません。

質問1.5は、アクセス、アップグレードまたは分配に関する投票手続、バリデーターへの参加、コード変更、取引の取り消しについて、一方的に行使できる権限に焦点を当てています。また、すべての重要な継続的運用が個人の裁量なしに自動的に行われる場合や、裁量が要件を満たす広範なガバナンスを通じてのみ行使され、その参加者が中央当事者とみなされない場合など、条件付きのケースについても説明しています。ソフトウェアが存在するだけでは、誰が介入できるのかは解決しません。

機能するトークンだけでは、完全な分散化のテストにはならない

基礎となる委員会の解釈リリースは3月17日に発行され、2026年3月23日に発効しました。その分類枠組みと11月のスタッフによる明確化は、トークンにプログラムされた有用性と、システムの自律性を区別しています。稼働するアプリケーションが示すものは、支配権を持つ個人またはグループが存在しないこととは異なります。

この区別は、プロジェクトのロードマップを読む際に役立ちます。機能の提供、ユーザーに関する目標の達成、または投票ポータルの開設は、運用上の情報を提供します。しかし、それだけでは、特権的な権限が削除されたのか、保持されたのか、移転されたのかは説明できません。ガバナンスの移行は、実際に変更された権限と手続を通じて理解すべきです。

資産の分類は、その資産に関わる募集または取引の評価とも異なります。3月のリリースは、証券ではない暗号資産が投資契約に関わり得る方法を扱っています。ガバナンスというラベルによって、関連する権利、表明、約束された経営上の努力の分析を置き換えることはできません。

2017年のDAO報告書が今なお有用な比較を提供する理由

SECは、2017年7月のThe DAOに関する報告書で、その特定の募集におけるトークンは証券であると結論付けました。記載された状況において、投票権は保有者に事業に対する意味のある支配権を与えていませんでした。キュレーターが提案を審査し、分散した保有者は集団的行動について実際上の制約に直面していました。報告書は、ガバナンスというラベルを受け入れるのではなく、募集の経済的実態を検討しました。

これは、2026年11月の明確化とは異なる問題に答えるものです。旧報告書は、投資家が他者の経営上の努力に依存していたかどうかを検討しました。新しいFAQは、特定の分類枠組みにおいて、ガバナンス参加者が中央当事者としてグループ化される場合を扱っています。これは、以前の判断を一律に覆すものと読むべきではありません。

実務上のつながりは明確です。投票権だけでは、いずれの方向についても、関連する支配の問題を決着させることはできません。「全員が投票権を持っている」ことも、「誰かが投票した」ことも、システムがどのように運用されているかを完全に説明するものではありません。

トークン保有者が実務上確認できること

有用な検討は、提案から実施までの意思決定を追跡します。

1. 意思決定とシステムを特定する。投票が基盤ネットワーク、アプリケーション、トレジャリー、または助言的な立場に関するものかを確認します。ある構成要素に対する権限を、関連するすべての構成要素に自動的に帰属させるべきではありません。
2. 実効的な投票権を把握する。委任、関係性、参加状況、手続上のしきい値を検討します。分布図はトークン残高を示すことができますが、委任された影響力や参加者間の関係を見落とす可能性があります。
3. 実施を追跡する。承認された提案と実際に実行された行動を比較します。マルチシグ署名者、アップグレード管理者、緊急時の役割に付与された権限を確認します。どの行動が自動的に行われ、どの行動に承認が必要で、どの行動に裁量が認められているのかを判断します。
4. その仕組みが継続しているかを確認する。役割、ルール、委任に対するその後の変更を確認します。ガバナンス文書は仕組みを説明するものですが、その説明が現在も当てはまるかどうかは、その後に実行された変更によって明らかになります。

KTXによるLidoのガバナンスと実施プロセスの解説は、投票権とプロトコルの実施を区別する具体的な方法を示しています。PythのDAOによる承認と運用上の実施に関する解説は、別の意思決定の流れを示すものです。これらはガバナンスの例であり、これらのプロジェクトに対するSECの分類ではありません。

市場参加者にとって、ガバナンスに関する証拠は、アップグレード、トレジャリーに関する意思決定、運用上の混乱へのエクスポージャーを説明するのに役立ちます。それによって、トークンの公正価値が確定したり、価格が予測されたりするわけではありません。次に有用な証拠は、分散化の主張の人気ではなく、権限に実際に生じた変更です。

よくある質問

マルチシグがあると、中央集権的な支配が自動的に確立されますか？

いいえ。その権限の範囲、権限、裁量、ガバナンスとの関係が重要です。承認済みの指示を実行する署名者の場合と、ルールを一方的に変更できる者の場合とでは、問題が異なります。

異なるウォレットアドレスは、必ず独立した投票者を表しますか？

いいえ。一人の行為者が複数のアドレスを使用することもあり、委任によって投票権が集中することもあります。ウォレット数だけでは、独立性や協調したグループの存在を証明できません。

ガバナンストークンは自動的に会社の株式を表しますか？

いいえ。実際の法的権利および経済的権利を検討してください。プロトコル上の投票だけでは、株式所有、配当を受ける権利、またはそのトークンが証券であることは確立されません。

財団は、別のネットワーク上のアプリケーションを引き続き支配できますか？

はい。脚注4は、組織または財団自体が別のシステムに対する中央当事者となり得ることを示しています。これには、アプリケーションの運用パラメーターを設定することも含まれます。分析では、関連するシステムを特定しなければなりません。

この記事は情報提供のみを目的としており、法律上または投資上の助言ではありません。ガバナンスの仕組みおよび適用される要件は、個別の事実関係に基づいて評価する必要があります。