ウォレットに額面1万ドル相当のステーブルコインが入っていても、それを売却して得られる金額が9,700ドルまで下落することがあります。トークン残高は変わっていません。市場がその残高に対して支払う金額が変わったのです。

ステーブルコインのデペッグとは、トークンが基準値から離れて取引されることです。たとえば、ドルペッグのコインであれば1ドルが基準値となります。乖離は目標値を下回る場合も上回る場合もあります。通常の変動がデペッグになる割合や期間に、普遍的な基準はありません。乖離の深さ、持続性、償還メカニズムの状態が重要です。

市場価格と償還の約束は別のもの

ペッグとは、特定の仕組みによって支えられる目標値です。市場価格とは、買い手が現在提示している価格です。準備資産に裏付けられた発行者が、対象となる顧客に対して償還時に1ドルを支払うと約束している一方で、取引所の注文板では0.97ドルと表示されることがあります。交換に時間やコストがかかる場合、または交換が不確実になっている場合には、両方が同時に成立します。

通常、1ドル未満で購入し額面どおりに償還できる人は、その差額を利益にできるため、需要を支えます。1ドルを上回る場合、対象となる参加者はドルで新しいトークンを発行し、それを売却できます。このプロセスは価格の整合に役立ちますが、すべての取引が常に正確に1ドルで行われることを強制するものではありません。

アクセス権が重要です。Circleは、直接のCircle Mintへのアクセスは個人ではなく、対象となる機関向けであると説明しています。Tetherも、本人確認、最低金額、償還手数料を課しています。個人保有者は、発行者が示す償還価値が自分のウォレットですぐに利用できるとは限りません。KTXのPax Dollarガイドでも、準備資産の仕組みと保有者が実際に取れる退出経路との同じ違いを説明しています。

4つの異なる問題が同じディスカウントを生む可能性がある

流動性とは、必要なときに支払いに応じられる能力を指します。支払能力とは、資産が債務を十分にカバーしているかどうかを指します。発行者は価値のある資産を保有していても、一時的に現金へアクセスできないことがあります。また、より深刻な不足が残っている状態で、初期の引き出しに対応できる場合もあります。したがって、引き出しボタンが再び利用可能になったことだけで、準備資産に関する問題が解決したとはいえません。

暗号資産担保型の設計では、別の経路も生じます。担保価値の下落によって清算が発生する一方、ネットワークの混雑やオークション需要の低迷により、その売却が難しくなることがあります。過剰担保は余裕をもたらしますが、無リスクにするものではありません。価格変動の大きい連動トークンへの交換に依存する設計では、信頼が低下すると償還によってそのトークンの供給が増え、圧力を吸収するはずの資産が弱体化する可能性があります。

ブリッジされたトークンは、発行者ネイティブのトークンとは無関係に価値を失うこともあります。ブリッジの停止によって交換ができなくなる場合があります。ロックされた資産が失われると、発行者ネイティブのステーブルコインが健全なままであっても、ラッパーは裏付け不足に直面する可能性があります。同じティッカーシンボルであることは、同一の裏付けを意味しません。

2023年のUSDCの事例が実際に示していること

2023年3月、CircleはUSDCの準備資産のうち33億ドルがSilicon Valley Bankに保有されていたことを公表しました。当局が同行の預金者を保護すると発表した後、Circleはその資金が利用可能になり、USDCは1対1で償還可能な状態を維持していると説明しました。その後の業務に関する更新では、3月15日の終了時点で、発行および償還のバックログのほぼすべてが解消されたと述べています。

教訓は限定的です。銀行へのアクセス、信頼、償還業務は、裏付け資産の多くが短期国債などの政府関連商品に置かれている場合でも、ステーブルコインに影響を与える可能性があります。結果は、具体的な進展によって決まりました。この事例から、別の発行者のディスカウントが解消することや、すべてのデペッグが一時的な銀行機能の遅延を意味することは導けません。

準備資産の報告書は、報告日時点の資産とカバレッジを特定するのに役立ちます。しかし、すべての保有者に対して、あらゆる取引相手を継続的に可視化したり、危機時の即時決済を保証したりするものではありません。現在の運用情報と併せて、報告書の対象範囲と時点を確認してください。

3セントのディスカウントが見出しの残高以上に変えるもの

1万トークンがそれぞれ1ドルを目標としているものの、全量を売却した場合に実際に約定できる平均価格が0.97ドルだとします。手数料を差し引く前の受取額は9,700ドルで、目標価値から300ドル、つまり3%の不足です。表示された最後の取引価格が0.97ドルだからといって、ポジション全体をその平均価格で売却できるとは限りません。

買い手が9,700ドルを支払い、後に償還の成功によって1万ドルを受け取った場合、総利益は300ドル、つまり支払額の約3.09%です。この利益は条件付きです。手数料、遅延、資金調達コスト、回収価値の悪化によって、利益が減少したり損失に変わったりする可能性があります。ディスカウントを「ただでもらえるお金」と呼ぶことは、他の保有者が売却している理由を無視することになります。

デペッグは他のポジションにも及びます。貸付プロトコルのオラクル上で、担保として使われているステーブルコインの価値が下落すると、借入可能額が減少したり、清算が発生したりする可能性があります。そのコイン建ての債務は、ローンの通貨単位と規則に従います。ドルに対する市場価格が下落したからといって、自動的に免除されるわけではありません。

2つのステーブルコインによるプールでは、トレーダーがより強い資産を引き出し、流動性提供者により弱い資産を多く残すことがあります。預け入れ額には見慣れたトークン数が表示されていても、その構成は悪化している可能性があります。KTXのインパーマネントロスの解説では、この在庫効果を検討しています。トークン自体の根本的な破綻リスクは、さらに別のエクスポージャーです。

次に何が起こるかは、どのリンクが壊れたかによって異なる

局所的な需給の偏りは、流動性が戻ると和らぐ可能性があります。遮断された交換経路が再開することもあります。準備資産の損失には、新たな資本、資産の回収、または保有者が額面を下回る金額を受け取る再編が必要になる場合があります。安定化設計が壊れた場合、まったく回復しない可能性もあります。短期間の反発だけでは、これらの経路を見分けられません。

まず、正確な資産、コントラクト、ネットワーク、建値通貨を特定してください。不安定な別のトークンに対する価格は、誤解を招く可能性があります。次に、乖離がどこで発生しているか、入金と出金が機能しているか、誰が償還できるか、そして償還が実際に決済されているかを確認します。確認済みの発行者または規制当局の声明と、スクリーンショットや未確認の主張を区別してください。

退出する場合は、意図する数量を、利用可能な買い注文、手数料、対応ネットワークの経路と比較してください。成行注文は約定を優先しますが、スリッページが発生する可能性があります。指値注文は価格を管理できますが、約定しない可能性があります。対象となる読者は、KTXで対応市場を確認できます。商品の取り扱いがあることは、トークンのペッグを保証するものではありません。また、別のウォレットへ出金しても、発行者または担保に関するリスクがなくなるわけではありません。

よくある質問

0.999ドルなら自動的に危機ですか？

いいえ。小さな乖離は、スプレッドや通常のコストを反映している可能性があります。持続的かつ広範囲に及ぶディスカウントや、償還機能の低下は、1回の小さな取引とは異なる観点から精査する必要があります。

ステーブルコインは上方向にデペッグすることもありますか？

はい。特に発行や送金が制限されている場合、需要が供給可能量を上回ることがあります。プレミアムを支払って購入すると、価格が目標値に戻った際に下落するリスクがあります。

自己管理型ウォレットならデペッグから守られますか？

秘密鍵を誰が管理するかは変わりますが、準備資産の代わりになったり、ブリッジを修復したり、失敗した償還メカニズムを復旧したりするものではありません。

凍結された残高はデペッグと同じですか？

いいえ。凍結は特定の送金やアドレスを制限します。デペッグは、目標値に対する市場価値に関するものです。両者は別々に発生することも、同時に発生することもあります。

利回りを生む受取トークンは1ドルで取引されなければなりませんか？

必ずしもそうではありません。1単位あたりの裏付け資産の量が増加することを表す受取トークンもあります。単なる名称ではなく、表示価格を商品の定められた請求権および償還価値と比較してください。

教育目的の資料であり、投資助言ではありません。例は仮定上のものです。ステーブルコインは価値を失う可能性があり、額面どおりの回復または償還は保証されません。

出典：CircleのUSDCおよびMintに関する説明；Tetherの償還手数料一覧；Circleの2023年3月の準備資産に関する更新および業務に関する更新；ステーブルコインのメカニズムに関するBISの分析；CircleのブリッジUSDC規約；ならびに安定化メカニズムに関する連邦準備制度の分析。