カリフォルニア州の金融規制当局は、暗号資産による資金調達を容易にするSECの計画の重要な部分、つまり、連邦政府による免除によって、投資商品が一般に提供される前の州レベルの審査も不要になるべきかどうかについて異議を唱えています。2026年10月20日付のコメントレターで、金融保護・イノベーション局（DFPI）は、Regulation Crypto Assetsにおける規則500の提案を撤回するようSECに要請しました。

この区別は重要です。カリフォルニア州は暗号資産による資金調達について新たな禁止措置を発表しておらず、SECもこの枠組みを最終決定していません。10月26日時点で、SECの規則制定記録では、引き続きこの枠組みは提案として扱われています。争点は、誰が募集を審査するのか、投資家がどのような情報を受け取るのか、そして資本へのアクセスを容易にする際にどのような保護措置を伴わせるべきかという点です。

SECが変更しようとしていること

SECは8月18日、Regulation Crypto Assetsを提案しました。これは、暗号資産に関わる特定の投資契約について、登録免除を設けるものです。すべてのトークンやすべての暗号資産事業を免除するものではなく、資金調達の仕組みと基礎となる資産が、提案された枠組みの対象範囲と条件を満たす必要があります。

SECのファクトシートでは、小規模プロジェクト向けのスタートアップ・ルートと、より大規模な資金調達ルートが説明されており、後者には2つの階層があります。

これらの金額は資金調達の上限であり、評価額、投資収益、または個人投資家が回収できることを保証された金額ではありません。免除によって、特定の登録要件が独自の条件に置き換えられることになります。プロジェクトの商業上の主張が検証済みの事実になるわけではありません。

規則500が連邦政府と州の対立点となっている

この提案では、連邦証券法による州法の優先適用排除を目的として、「適格購入者」を定義します。その場合、新たな免除に基づく募集・販売に加え、特定の流通市場取引も、州の証券登録・適格性審査要件の対象外となります。これが、カリフォルニア州の反対について報じられている内容の法的な仕組みです。

DFPIの異議は、この定義が、州による審査を不要にする根拠となる金融上の知識・経験やその他の投資家特性を特定しないまま、一般の個人購入者を対象にしてしまうというものです。DFPIは、これが証券法第18条(b)(3)に基づき議会が付与した権限を拡大解釈するものだと主張しています。これはカリフォルニア州の法的立場であり、SECが違法行為をしたとする裁判所の判断ではありません。

この書簡は、詳細な異議を規則500に明確に限定しています。したがって、提案されているすべての開示規則、資金調達上限、セーフハーバー条件を条項ごとに包括的に拒否するものとして扱うべきではありません。

損害防止と詐欺追及は異なる役割

州による適格性審査や実質審査は、販売前に行うことができます。一般に、詐欺取締りは不正行為の疑いに対応するものです。捜査や訴訟によって、被害者のために資金が確保される保証はありません。カリフォルニア州が懸念しているのは、執行権限を維持することが、投資家が資金を拠出する前に募集を審査する能力の代わりにはならないという点です。

しかし、「州がすべての権限を失う」という説明も正確ではありません。提案公表資料では、連邦法が、対象となる証券取引における詐欺、欺罔、違法なブローカー・ディーラー行為について、州の管轄権を維持すると説明されています。SECも、連邦の詐欺防止規定および相場操縦防止規定は、新たな免除に引き続き適用されるとしています。

仮に、ある開発者がネットワーク構築のために300万ドルを調達するとします。提出書類には、約束された開発内容、トークン配分、調達資金の用途を記載できます。その情報は購入者が質問するのに役立ちますが、ソフトウェアが機能すること、資金が適切に使われること、または後にトークンを売却できることを証明するものではありません。資金が消失した後に詐欺請求が認められても、それは販売前の審査とは別の問題に対処するものです。

SECが、特別に設計されたルートが役立つ可能性があると主張する理由

SEC委員長のポール・アトキンス氏は、既存の規則はこうした資金調達モデルを想定して設計されたものではなく、活動を国外へ押し出す可能性があると主張しています。予測可能な国内ルートがあれば、正当な開発者が資本を調達しやすくなる一方、暗号資産ネットワークに適した開示も求めることができます。

これは、現実の政策上のトレードオフを示しています。審査が繰り返されれば費用がかかり、ローンチが遅れる可能性があります。一方で、審査をなくせば、より多くのデューデリジェンス作業が購入者に移される可能性があります。コンプライアンス費用が低くなることだけで、あるいは規制当局が一つ増えることだけで、特定のプロジェクトが資金提供に値すると証明されるわけではありません。重要なのは、代替となる開示、報告、執行の仕組みが、廃止された手続きが対応していたリスクを適切に扱えるかどうかです。

ヘスター・パース委員も、より明確で執行可能な規則に向けた一歩としてこの提案を説明する一方、その免除とセーフハーバーがすべてのモデルに適合するわけではないと認めています。議論の対象はそのルートの設計であり、イノベーションを認めるか完全に禁止するかの二択ではありません。

投資契約のセーフハーバーは別の問題

別の提案条項は、資産が投資契約の対象でなくなる時期に関するものです。発行者は、約束した不可欠な経営上の取り組みを完了するか恒久的に停止し、そのような新たな約束を行わず、裏付けとなる分析とともに遵守状況を公に証明する必要があります。募集規模の上限を満たすだけでは、このテストを満たしません。

この区別により、3つの問題が分けられます。プロジェクトがどのように資金を調達するのか、トークンを取り巻く証券法上の関係は何か、そしてトークンをどこで取引できるのかという問題です。KTXのCLARITY法の解説では、より広範な市場構造をめぐる議論を扱っています。そのトークン化株式のイノベーション免除に関する記事は別の取り組みを扱うものであり、その取引上の救済措置を今回の資金調達提案と混同すべきではありません。

投資家が今後注目すべき点

コメントの期限は10月20日でした。次に実質的な進展となるのは、改訂案またはSECによる最終措置、州の登録・適格性審査要件を撤廃するかどうか、そして最終的な発効日です。コメント期限が過ぎたからといって免除が発動するわけではなく、カリフォルニア州の書簡自体が規則制定手続きを停止させるわけでもありません。

恩恵を受けると主張するプロジェクトについては、実際にどのルートに依拠しているのか、提出書類をどこで確認できるのか、財務情報が監査済みか、そしてトークンが保有者にどのような権利を与えるのかを確認してください。規制の明確化という約束だけでは、キャッシュフロー、トークンの希薄化、換金時の流動性についてほとんど分かりません。この書簡だけを根拠に、暗号資産価格が広範に上昇または下落すると予測する根拠はありません。

KTXを通じて市場を確認する際は、商品の利用可能性、地域ごとの適格性、プロジェクトの開示内容を、規制に関する見出しとは分けて考えてください。決定的な進展となるのは、双方の主張の激しさではなく、規則の実際の文言と法的な状態です。

情報提供のみを目的としたものであり、法律上または投資上の助言ではありません。ここで説明した枠組みは提案段階にあり、その内容や状況は変更される可能性があります。