RWA は単に伝統的な金融をブロックチェーンに移しただけか？オンチェーン金融の真の行き先は？

ビットコイン資産を裏付けとし、年率配当12%の優先株が、オフショア構造に組み込まれ、ソウルにいる基礎資産に対する法的追及権を持たない個人投資家によって担保にされる。これが2026年のRWA取引であり、この分野がまもなく構造的変化を迎える理由でもある。

これまでに実際にローンチされたRWA製品が何を成し遂げたかと問えば、最も正直な答えは「新しい分配チャネルができた」ということだ。現在、ソウルやブエノスアイレスのユーザーも、かつては米国の証券会社口座を開設しなければ得られなかった米国金融商品の経済的エクスポージャーを保有できるようになった。便利ではあるが、新しいことではない。

データがこれを明確に示している。rwa.xyzによると、2026年8月初旬時点でオンチェーンでトークン化された資産の価値は約379億ドル。そのうち、トークン化された米国債ファンドが約162億ドルを占めるが、約6.3万アドレスに分散している。トークン化された株式は約22.8億ドルで、982,890名の保有者がいる。米国債は主に機関口座に入り、単にトークンで包まれた形に過ぎない。株式はより多くが個人投資家に流れている。どちらの場合も、トークンは元々存在していた金融商品を新しいユーザーに届けるためのデリバリーメカニズムに過ぎない。

そこで、KTXはX Space「Just TradFi On-Chain? DeFi & Regulatory Pressure」で問題をさらに一歩進めた：資産がすでに「パッケージ化」されてオンチェーン化された後、伝統的な金融ではできない何を構築できるのか？

ゲストにはSaturn共同創設者のEllis Osborn（@Saturn_credit）が含まれる。Saturnはビットコインを基盤としたデジタル信用に基づく構造化商品を構築している。もう一人のゲストはCoinEasy創設者のJadenで、CoinEasyは5年以上運営されている韓国のWeb3教育プラットフォーム兼コミュニティだ。本セッションはKTXのChristineが司会を務めた。

彼らの回答は具体的で、議論に値する内容だった。以下に完全な整理を示す。

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1. 第一段階で実現したもの：データダッシュボードを備えた法的回避策

OsbornはSaturnの構造を飾らずに解説した——こうした率直さは珍しい。

Saturnの基礎資産はSTRC、つまりStrategyの「Stretch」永久優先株だ。これはMichael Saylorのビットコイン準備体制に支えられており、価格は100ドルの名目額を中心に推移するよう設計されている。2026年6月30日以降の株主確定日において、Strategyは年率配当を12.00%に引き上げている。これは本質的に信用商品であり、ビットコインの高いボラティリティを切り離し、投資家にクーポン収入を提供し、BTCのベータリスクを直接負わせない仕組みだ。

Saturnはオフショア法人を通じてSTRCをオフラインで保有し、このポジションに基づき2種類のトークンを発行している：

• USDat — トークン化された米国債で裏付けられたドルステーブルコイン。1:1での鋳造と償還にはKYCが必要。Osbornによれば、この構造は英領ヴァージン諸島に設置されている。
• sUSDat — USDatのステーキングバージョン。ユーザーがUSDatを預けると、トークンの償還価値が上昇するにつれ、STRC配当からの経済的エクスポージャーを得られる。

最も重要な点は、Osborn自身が強調した通り、保有者は経済的エクスポージャーを持つが基礎証券に対する直接的な請求権は持たないことだ。STRCが配当を出す際にはユーザーは利益を享受できるが、もし構造全体に問題が生じた場合、ユーザーはオフショア法人に対する債権者となり、Strategy自体に対する債権者ではない。

この構造がどの程度「分散化」の約束を保持しているか問われると、Osbornは回避せずに答えた：「現実には、今日のこの構造はかなり中央集権的だ。」

さらに彼は指摘した：資産をBVIやケイマンの法人に置き、グローバルアクセスを提供することは、現状で実行可能な規制の抜け穴に過ぎず、長期的な設計ではない。真に必要なのは、規制が基礎から24時間365日のグローバルアクセスを認め、「パッケージ層」が製品そのものではなくなることだ。

これがこのSpace全体で第一段階のRWAを最も正確に表現した言葉かもしれない：良好なデータ可視化を備えたコンプライアンスアービトラージ。

2. 真に新しいもの：伝統金融でコスト面から成立しにくい4つの操作

タイトルの問いに真に答えたのは、Osbornが「トークンの上に何ができるか」を語り始めた時だ。彼は伝統的な金融では高コストで実行しにくいが、構造化金融では馴染みのある4つの操作を挙げた：

1. トランシング（分層） — 同一のキャッシュフローを上位と下位の請求権に分割し、保守的な投資家とレバレッジを望む投資家が同じ基礎資産で異なるリスク層を保有できるようにする。
2. ループ加杠杆（循環レバレッジ） — 収益を生むトークンを担保に借入を行い、さらに同種資産を購入し、差益を繰り返し拡大する。
3. 元本／収益の分離 — 同一金融商品を無利息の元本部分と純収益部分に分割し、それぞれ独立して取引可能にする。SaturnはPendleを使ってこの構造を実現している。
4. ボラティリティシェーピング（変動率調整） — 上述の構造を組み合わせ、同一基礎エクスポージャーの実効ボラティリティを高めたり低減したりする。

Osbornのポイントは「これらの構造がいかに新しいか」ではなく、単位コストが変わったことだ。伝統金融では分層商品を設計するには法務作業、発行書類、流通契約、数ヶ月の時間が必要だが、チェーン上では数日で済む可能性がある。さらに重要なのは、各資産脚がERC-4626の金庫であるため、他のプロトコルが読み取りや組み合わせ方法を知っており、ほぼ追加コストなしでコンポーザビリティが実現できる点だ。

続けて彼は、ほぼ「RWA＝TradFiのオンチェーン化」という物語を逆転させるような事実を挙げた：「多くの西側の大手機関が我々に『この製品を伝統金融に持ち帰りたい』と言ってきている。」

第一段階はTradFiの資産をチェーンに移し、元々届かなかったユーザーにリーチすること。第二段階は、チェーン上で経済的に成立しにくいTradFi製品を構築し、それを基礎資産を提供する機関に売り返すことだ。

この変化は単なるプレゼン資料だけでなく、実際の取引量にも現れている。CoinGeckoによれば、2026年第1四半期のRWA永久先物取引量は5,248億ドルに達し、2025年通年の3,130億ドルを上回っている。株式永久先物の永久市場におけるシェアも、2025年8月の0.4%から2026年3月には6.0%に上昇した。

Osbornが示した次の例はむしろ「セクシーではない」ものだった：ある国の消費者信用がチェーン上で構造化され、別の国の投資家に売られる。現在、米国の投資家が韓国の消費者ローンのエクスポージャーを簡単に買うことはほぼ不可能だ。なぜならそのような商品は存在せず、それを作るコストが利益を上回る可能性が高いためだ。この制約は本質的にコストと摩擦の問題であり、コンポーザブルなオンチェーン基盤インフラはこれらの問題を解決するのに適している。

3. もともとかなり中央集権的なら、「透明性」とは何を意味するのか？

Osbornの答えは哲学的ではなく、運用面に関するものだ：ユーザーは資金を預ける前に、少なくとも以下の4点を確認できるべきだと述べた：

• オフチェーンポジションの継続的な監視と公開；
• 誰でもリスク評価ができる公開データダッシュボードの提供。ここでは基礎資産の実際の保有量を明示的に開示する必要がある；
• 第三者によるオフチェーン資産保有の証明；
• オンチェーンでのマルチシグ構造とリスクパラメータの公開、外部検証を可能にする。

彼はまた、オンチェーン信用と伝統的なプライベートローンの流動性特性の真の違いを指摘した：ポジションは継続的に時価評価される。保有者が貸付価値比率（LTV）が過度にリスクが高いと感じたり、現金準備が薄いと感じた場合、直接退出できる。償還ゲートも四半期ごとの純資産価値もロックアップ期間もない。

Christineは続けて別の側面を質問した：今年発生したハッキング事件や、いくつかの中央集権型プラットフォームが問題発生時に情報開示が不十分だったことについてだ。

データは「監査済みだから安全」という一般的な答えを複雑にする。事件数で見ると、2026年上半期は記録上最も多いハッキング被害の半年であった。TRM Labsの統計によると207件の事件が発生し、約9.72億ドルが盗まれた。しかし最大の2件はスマートコントラクトの脆弱性ではなかった。Drift Protocol（2.85億ドル）とKelpDAO（2.92億ドル）はインフラとアクセス制御層のセキュリティ事故であり、北朝鮮に関連する攻撃者が盗難総額の約66%を占める。

リスクの焦点は「コードのバグ」から「誰が鍵を持ち、誰がシステムを操作し、内部統制が信頼できるか」に移っている。スマートコントラクトの監査報告だけでは本当に重要なリスクをカバーできない。だからこそ、Osbornが挙げたリスト——誰が署名できるか、マルチシグ構造は何か、誰がオフチェーン残高を証明するか——がRWAに本当に必要な開示基準に近く、「監査済み」という一言では到底足りないのだ。

4. 韓国：TradFiが本格的に参入したら何が起きるか？

Jadenのパートは、この議論の中で最も現実的な市場の断面であり、彼の発言はすべて検証可能だ。

まず、機関が「インフラを買収し始めている」。Mirae Asset Consultingは2026年7月8日に韓国公正取引委員会の承認を得て、Korbitの97.15%の株式を取得し、Digital Xに社名変更した。事業はRWA、証券型トークン、ステーブルコイン、決済に特化している。これは韓国の金融グループが初めてライセンスを持つ韓国ウォン取引所を支配した例だ。これに限らず、OKX VenturesはCoinoneの19.6%の株式取得に同意しており、Hana BankはUpbit運営会社Dunamuの株式を保有し、Samsung傘下の複数関連会社もDunamuの一部株式を合計で持っている。

次に、個人投資家は物語ではなく算術を追う。Jadenは、多くの韓国ユーザーが本国のチャネルを介さず直接チェーン上でトークン化された米国株を購入していることを挙げた。また、韓国取引所でステーブルコインを購入してから資産を海外プラットフォームに移す人もいる。背景には2つの具体的理由がある：

• 韓国の暗号資産所得税はまだ正式に施行されていない。韓国は2026年12月31日から22%の税率を適用し、初申告は2028年5月になると確認している。現在、オンチェーン株式エクスポージャーは韓国の上場株式に適用される国内キャピタルゲイン税の対象外にある。
• 「キムチプレミアム」は一時マイナスに転じた。CryptoQuantのKorea Premium Indexは2026年3月上旬に-2.27%を記録し、韓国の買い手は国内で世界価格より安くUSDTを購入し、それを海外に送って使用できることを意味する。従来、このルートは約2%のプレミアムコストを伴っていたが、プレミアムがマイナスになるとこのコストが割引に変わる。

2026年上半期、韓国取引所の取引量は前年同期比54.6%減少した。資金は消えたわけではなく、一部は取引場所を変えただけだ。

Jadenはまた、韓国ユーザーが今年の下落後に100ドルに再接近したSTRCの動きを追跡していることを挙げた——ソウルの個人投資家はビットコイン資産を裏付けとする信用商品をリアルタイムで分析している。これだけでRWAの認知度がどこまで広まっているかを示している。

むしろ遅れているのは構築者だ。Jadenは率直に述べた：チームはまだ待機しており、長期にわたる政策の揺れ動きで多くの人が疲弊している。国内の規制とコンプライアンスの摩擦が大きいため、多くの韓国プロジェクトは海外に主体を設立し、そこから構築を始めている。韓国の「デジタル資産基本法」はまだ完成していない。

この順序は他の市場にも容易に適用できる：機関がまずインフラを買い、個人投資家は税率と価格差で選択し、構築者は法整備が完了する前に離脱する。

5. 真に重要な規制の境界線は「裁量権」

このSpaceのもう一つのテーマは規制圧力であり、7月に市場に真に影響を与えたのは新法ではなかった。

2026年7月21日、SEC委員のHester Peirceが「Headstands and Summervaults」という記事を発表し、オンチェーンの金庫や貸出戦略は「オンチェーンである」という理由だけで米連邦証券法から自動的に除外されるわけではないと述べた。真の法的属性を決めるのは製品構造と管理方法であり、基礎に使われている技術ではない。これはあくまで一委員の見解であり、SEC委員会の政策を代表するものではなく、個別事案の事実に強く依存すると明言している。しかし市場は反応し、MORPHOは当日約5%下落した。

ここでの真に重要な区別は、多くの報道よりも明確で、すべてのRWA製品に影響を与える：

• 純粋にプログラム化された金庫：パラメータが事前に固定され、展開後は人為的な継続介入がない。このような構造はコンプライアンス上、比較的弁護しやすい。
• アクティブマネージド金庫：個人やチームが継続的に資産配分、担保、利率を決定する。この構造は規制対象の投資アドバイザーや投資会社に近くなる。

Vaults.fyiによれば、約86億ドルの資産が788のアクティブマネージド金庫に分散し、ユーザーは約140万人。より広義の「裁量権付き」戦略セクターのTVLは約259億ドルと推定される。真の規制のトリガーはコードそのものではなく、裁量権がどこに存在するかだ——継続的な人為的意思決定があれば、この問題は存在する。

立法面で、Osbornの当日の進展に対する判断も的確だった。彼はPolymarket上でCLARITY Actが年内に可決される可能性が大幅に低下したことを指摘した：2月の約82%から8月初旬には十数パーセントに落ちた。上院は2026年8月7日に休会し、本会議での採決はなかったが、多数党リーダーのThuneは議題入りの動議について討論終了（cloture）申請を提出しており、2026年9月14日に手続き上の投票がある。

彼の結論は逆説的だ：「これが人々の活動を止めるとは思わない。」

彼は、スタートアップはいずれにせよ建設を続けると考えている。真に足止めされるのは、多額資金をチェーンに載せたいが規制の境界を先に知る必要がある機関だ。皮肉なことに、これら機関が本格的に市場に入ると、業界はより中央集権的になるかもしれず、分散化が進むわけではない。

だからこそ彼は今こそ建設者にとって最高の窓口期だと考えている——今日残る機会は、ルールが完全に明確になった時には他者に奪われているかもしれないからだ。

6. 次に本当にオンチェーン化される層はどこか？収益商品と決済

Web2ユーザーを長期的にオンチェーンユーザーに変える可能性が最も高い商品カテゴリを問われると、両ゲストはDeFiとは答えなかった。

Osbornの答えはCeFiの収益商品だった：ウォレットを使ったことがない人でも、アプリを通じて短期米国債のエクスポージャーを直接得られる即挿入型の入口だ。彼の今後5年の見通しは、取引所だけでなく、シンガポールのデジタルバンクやマレーシアの収益プラットフォームもユーザー残高を直接RWAインフラに接続する可能性があるというものだ。

「今後10億規模の新規ユーザーがオンチェーンに来るのは、彼らが暗号通貨とやり取りしていることを知っているからではない。」

Jadenの答えは決済とステーブルコインだった——これは普通のユーザーが初めて触れる最も理解しやすい暗号商品だ。彼は現実的な観察を挙げた：1年以上オンチェーンにいる多くの人でもDeFiは理解しにくいと感じている。ステーブルコインは「伝統的な仲介なしで流通するドル」と一言で説明できるが、貸出市場は20文くらい説明が必要だ。

両者の答えは最終的に同じ製品インターフェースに落ち着く。CoinbaseやRobinhoodはすでに金庫に接続してステーブルコイン残高から収益を生み出している。これは大衆ユーザーに届く最も可能性の高い成長経路であり、Peirceの今回の発言が直接触れた製品形態でもある。成長入口と規制圧力のポイントは実質的に同じ場所にある。

では、RWAは単なるTradFiのオンチェーン化か？

現時点では、多くの場合そうだ。

主流製品は依然としてオフショアのパッケージ構造である：基礎金融商品はもともと存在し、カストディアンが保有し、法的契約で管理され、KYCのハードルを経て新規ユーザーに分配される。トークンは単なるより良いデリバリーメカニズムであり、まったく異なる資産ではない。

RWAが「伝統金融を単にオンチェーンに移す」以上のものになる部分は実は狭く、具体的だ：TradFiが技術的には可能でも経済的に成立しにくい構造をオンチェーンで組み立てる——分層、循環レバレッジ、元本と収益の分離。基礎資産は規模が小さかったり地域的に分散していたりして、伝統的機関が個別に発行書類を用意する価値がない場合が多い。

この分野が本当に成立するかどうかを判断する直接的なテストは、伝統的機関がこれらオンチェーンでネイティブに組み立てられた製品を逆に購入するかどうかだ。Osbornによれば、彼らはすでに問い合わせを始めている。

今後注目すべき3つのこと

1. 2026年9月14日——上院でのCLARITY Actに関する手続き上の投票と、その倫理条項が解決されるかどうか。
2. Curatorの反応——アクティブマネージド金庫の運営者は登録し、製品を非裁量型構造に再構築するか、米国ユーザーに地域制限を課すか？これがオンチェーン収益製品の提供場所と利用者を直接再形成する。
3. 構造化RWAの市場深度——分層商品、PT/YT市場、RWA永久先物が真に流動性を形成できるか、それとも最終的に浅い現物市場の上に薄い層としてしか存在しないか。

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